Точка зрения
20.07.11

Как остановить греческую трагедию

Андрес Веласко (Andrés Velasco), бывший министр финансов Чили.

САНТЬЯГО. Европейские лидеры, столкнувшиеся с реальной неплатежеспособностью Греции, теперь, судя по сообщениям, обсуждают «План Б», который смог бы облегчить тяготы долговых выплат в будущем. Это приятная альтернатива всем другим, рассматриваемым на данный момент вариантам, согласно которым страну, которая и так погрязла в долгах, под различными видами принуждают залезть в еще большие долги.

Государственный долг Греции составляет на сегодняшний день приблизительно 160 процентов от официального объема ВВП. Предположим, что Греция обязалась снизить долг до оговоренного в Маахстрихтском договоре предельно допустимого значения, равного 60 процентам ВВП, за 25 лет. Если бы реальная процентная ставка греческого долга была 4 процента (примерно столько, сколько Греция платит сейчас по чрезвычайным ссудам Евросоюза) и ежегодный рост ВВП в среднем составил бы 2 процента, то первоначальный финансовый профицит каждый год на протяжении ближайшей четверти века должен составлять 5,7 процента ВВП. Это невообразимо тяжкий груз и риск обречь Грецию на непрерывный спад экономики и социальные волнения.

Возможный контраргумент – это то, что Греция имеет обширную неофициальную экономику, и таким образом ее фактический ВВП больше, нежели официальный. В результате, коэффициент задолженности, обычно рассчитываемый для Греции, мог быть завышен. Но неофициальная экономика не сыграет большую роль в обслуживании долга, поскольку она не может быть обложена налогом. В любом случае, возможности для увеличения налогов сильно ограничены в экономике, которая быстро сокращается.

Вывод очевиден: груз обслуживания долга является слишком большим для Греции, и он должен быть облегчен. Этого можно достигнуть двумя способами: резко сокращая процентную ставку, выплачиваемую Грецией, или сокращая номинальную стоимость долга.

Некоторые аналитики, среди которых наиболее заметным является Джеффри Сакс, утверждают, что самым оптимальным способом движения вперед было бы сокращение доходности по греческим долговым обязательствам до уровня доходности немецкого долга. Германия в настоящее время погашает 10-летние долги с номинальной процентной ставкой немного более 3% ‑ половину того, что Греция платит за экстренную помощь, и гораздо меньше, чем Греции пришлось бы платить, если бы она попыталась занять деньги на частных рынках.

Такой подход имеет несколько преимуществ: оставляя номинальную стоимость долга неизменной, официальные лица ЕС смогут утверждать, что реструктурирование долга Греции не было дефолтом, и таким образом будет сдерживаться заражение. Европейские банки, которые держат греческий государственный долг, могут продолжать притворяться, что он все еще стоит свою полную стоимость. И Европейский центробанк имел бы на несколько оправданий меньше, чтобы отказаться от греческих ценных бумаг в качестве залога.

Вопрос в том, будет ли изменение в купонах, возможно вместе с продлением сроков погашения, достаточным для стабилизации греческой экономики и восстановления роста. Даже с процентными ставками немецкого уровня Греция должна иметь первичный профицит в размере не менее 2 процентов ВВП ‑ все еще достаточно большая цифра, далекая от сегодняшнего дефицита. И, с прежней номинальной стоимостью долга, психологические установки в отношении ожиданий и инвестиций могут и дальше оставаться неизменными.

В качестве альтернативы можно рассматривать снижение номинальной стоимости долга Греции. Евпропейские лидеры уже двигаются в этом направлении. Необходимое сокращение огромно: даже устранение половины государственных долговых обязательств Греции оставит долг, равный 80% от ВВП, ‑ соотношение выше, чем сейчас в Испании.

Разговор о «стрижках» у частных инвесторов мгновенно вызывает неудобства, связанные с заражением. Но рынки уже и так считают вероятность дефолта в Греции крайне высокой. Рейтинговые агентства уже давно поместили греческий долг в глубины «мусорной» территории и теперь присваивают португальскому и ирландскому догу такой же статус. Растущие спреды в Испании и Италии свидетельствуют о том, что заражение уже идет даже в отсутствии официального решения о списании греческого долга.

ЕС возлагает свои надежды на один механизм уменьшения греческого долга: ссуда из Европейского фонда финансовой стабильности, которая позволит Греции выкупать свой собственный долг со скидкой на вторичном рынке. Но, хотя позволение ЕФФС финансировать такие скупки собственных акций является шагом вперед, огромный массив теоретических и эмпирических данных, накопленных развивающимися странами, вынужденными выкупать собственные долги в 1980 и 1990 годах, показывает, что этот метод – далеко не панацея. Основная причина проста: когда долг уменьшается, его цена на вторичном рынке повышается, резко сокращая выгоды заемщика.

До сих пор разработчики стратегии говорят только об обмене старых греческих облигаций на деньги (при скупке собственных акций) или новые греческие облигации. Было бы куда предпочтительней обменять их на еврооблигации, поддерживаемые полным доверием и кредитом всех стран еврозоны.

Также и европейские министры, которые продолжают постигать реальность, все еще рассматривают только принудительный обмен долговых обязательств. Но, если последние 18 месяцев преподнесли хоть какой-то урок, они вскоре поймут это.

Источник: Project Syndicate

Институт Посткризисного Мира