Точка зрения
18.07.11

Последняя линия обороны еврозоны

Нуриэль Рубини (Nouriel Roubini), председатель глобальной экономической консалтинговой службы Roubini Global Economic, профессор экономики в Школе бизнеса Стерн при Нью-Йоркском университете и соавтор книги «Экономика во время кризиса».

Кризис в еврозоне достигает своей кульминации. Греция неплатежеспособна. Португалия и Ирландия недавно почувствовали, как ценность их облигации снизилась до уровня простых бумажек. Испания все еще может потерять доступ к рынку, так как к ее валютным и финансовым неурядицам добавилась политическая неопределенность. Финансовое давление на Италию сейчас усиливается.

К 2012 году государственный долг Греции составит 160% ВВП и будет расти. Альтернативы реструктуризации долга быстро улетучиваются. Полноценная официальная финансовая помощь государственному сектору Греции (Международного валютного фонда, Европейского центрального банка и Европейского стабилизационного фонда) станет причиной всех действий, связанных с моральными рисками: чрезвычайно дорогих и политически почти невозможных, из-за сопротивления основных голосующих еврозоны – начиная с Германии.

Тем временем, нынешнее предложение Франции о добровольном продлении кредита терпит неудачу, так как это навяжет чрезмерно высокие процентные ставки на греков. Таким же образом выкуп долга станет значительной тратой официальных ресурсов, так как остаточная стоимость долга увеличивается, когда он покупается, что приносит больше выгоды кредиторам, чем стране-должнику.

Таким образом, единственным и реальным решением является правильная и ориентированная на рынок – но принудительная – реструктуризация всего государственного долга Греции. Но как может быть достигнуто послабление долга без навязывания значительных потерь греческим банкам и иностранным банкам, которые являются держателями греческих облигаций?

Ответ – следовать примеру того, как ответили на кризис суверенного долга в таких странах, как Уругвай, Пакистан, Украина и многие другие развивающиеся экономики, где организованный обмен старых долгов на новые долги имел три отличительные черты: идентичная номинальная стоимость (так называемые “пар”-облигации), долгий срок погашения (20-30 лет) и процентные ставки, которые намного ниже сегодняшних неподъемных рыночных ставок – и близкие к изначальной процентной ставке или даже ниже.

Даже если номинальная стоимость греческого долга не была бы уменьшена, продление срока погашения долга предоставило бы значительное облегчение Греции ‑ на основе стоимости на сегодняшний день – так как евро долга, который придется отдавать через 30 лет, стоит намного меньше, чем евро долга, который придется отдавать через год. Кроме того, продление срока выплаты долга решает риск ролловера в предстоящие десятилетия.

Преимущества “пар”-облигаций заключается в том, что кредиторы Греции – банки, страховые компании и пенсионные фонды – смогли бы, и им бы позволили, продолжать оценивать свои греческие облигации по 100 центов за евро, таким образом избегая потерь в своих балансовых отчетах. Это бы, в свою очередь, резко сдерживало риск финансового заражения.

Рейтинговые агентства считали бы этот обмен долга “кредитным событием”, но только на очень короткий период – примерно несколько недель. Вспомните Уругвай, чей рейтинг был снижен до “избирательного дефолта” на две недели, пока происходил обмен, а затем увеличился (хоть и не до инвестиционного уровня), когда, благодаря успеху обмена, его государственный долг стал более устойчивым. ЕЦБ и банки-кредиторы смогут прожить две-три недели со временным понижением рейтинга греческого долга.

Более того, будет мало тех, кто откажется участвовать в обмене. Предыдущий опыт говорит о том, что большинство инвесторов, ждущих срока выплаты долга, приняло бы “пар”-облигации, в то время как большинство инвесторов, которые предпочитают рыночную переоценку, приняло бы дисконтные облигации с более высокой процентной ставкой (то есть облигации с более низкой номинальной стоимостью) ‑ альтернатива, которую можно предложить (и была предложена в прошлом) таким инвесторам.

В то же время лучшим способом ограничить финансовое заражение стало бы применение паневропейского плана по рекапитализации банков еврозоны. Это подразумевает использование таких ресурсов, как Европейский стабилизационный фонд, не для того чтобы поддержать неплатежеспособную Грецию, а чтобы рекапитализировать банки страны ‑ а также банки Ирландии, Испании, Португалии, Италии и даже Германии и Бельгии, которым нужно больше капитала. Тем временем, ЕЦБ должен продолжать предоставлять неограниченные ресурсы банкам под давлением стресса ликвидности.

Чтобы уменьшить риск финансового давления на Италию и Испанию, обеим странам нужно продолжать усиливать финансовое самоограничение и проводить структурные реформы. Более того, их долг может быть огражден более крупным пакетом ресурсов Европейского стабилизационного фонда и/или выпуском еврооблигаций – дальнейший шаг в направлении валютной интеграции.

Наконец, еврозоне нужна стратегия, чтобы возобновить экономический рост на периферии. Без экономического роста, любая строгость и реформа приведут только к социальному беспорядку и постоянной угрозе политической обратной реакции, без восстановления устойчивости долга. Чтобы возобновить рост, ЕЦБ надо прекратить повышать процентные ставки и полностью изменить курс. Еврозона также должна следовать определенной политике ‑ частично через ослабление валютной политики – которая значительно ослабит стоимость евро и восстановит конкурентоспособность периферии. А Германии следует отложить свой план по самоограничению, так как последнее, что нужно Европе, это сильный фискальный “тормоз”.

Нынешний неэффективный подход еврозоны является нарушением равновесия. Поверхностное решение проблемы и трата денег впустую не сработает. Или еврозона движется в направлении другого состояния равновесия ‑ более сильной, экономической, денежной и политической интеграции, к стратегии, которая возродит экономический рост и конкурентоспособность, включая организованную реструктуризацию долга и более слабый евро – или это закончится беспорядочными дефолтами, банковскими кризисами и, в конечном итоге, разрывом денежного союза.

Статус-кво больше не является устойчивым. Только всеобъемлющая стратегия может спасти сейчас еврозону.

Источник: Project Syndicate

Институт Посткризисного Мира