Точка зрения
09.12.09

Рано доллар хоронить

Мартин Фельдштейн, главный советник по экономике Рональда Рейгана

Нынешнее ослабление доллара – часть естественного процесса по пересмотру инвестиционных портфелей. И со временем оно прекратится.

Меня часто спрашивают, не означает ли затяжное снижение доллара то, что он больше не может служить резервной валютой. Я кратко отвечаю, что большинство стран перестали использовать доллары и другие валюты в качестве традиционных резервов. Функция валютных балансов изменилась: теперь это не краткосрочный капитал, необходимый, чтобы компенсировать разницу между экспортом и импортом, а долгосрочные инвестиционные средства.
В современном мире доллар превратился из практически единственной «резервной валюты» многих стран в основную «инвестиционную валюту», роль которой будет играть еще очень долго.

ВАЛЮТНЫЕ РЕЗЕРВЫ
Немного истории для лучшего понимания этой эволюции. В течение нескольких десятилетий после Второй мировой войны практически все страны поддерживали привязку своих валютных курсов к доллару. Время от времени из-за разницы в темпах инфляции или изменения торговых преференций странам приходилось корректировать курс национальной валюты по отношению к доллару.
Проводя политику искусственно поддерживаемого, но корректируемого курса, страны регулировали объем совокупного спроса так, чтобы импорт примерно соответствовал экспорту. Но в тех случаях, когда импорт временно превышал экспорт, странам требовался резервный запас долларов или другой приемлемой «твердой» валюты, чтобы расплачиваться за избыточную импортную продукцию. Доллар был наиболее ликвидной из твердых валют, и поэтому чаще всего использовался в качестве резервного актива.
В конечном счете эта система оказалась нежизнеспособной. Страны перешли к плавающим валютным курсам, в целом позволив международным валютным рынкам самостоятельно определять обменные курсы. В упрощенном мире плавающих валют, о котором говорится в учебниках, страны не нуждаются в резервах, поскольку колебания обменных курсов теоретически должны обеспечивать баланс импорта и экспорта.
Однако на практике такая корректировка торгового баланса происходит с временным лагом, и это означает, что резервы все-таки были необходимы для финансирования временных торговых дефицитов. Кроме того, на объем валютных запасов в стране или, напротив, на ее потребность в дополнительном иностранном капитале влияли инвестиционные потоки.
Большинство правительств использовали иностранную валюту для осуществления валютных интервенций, чтобы предотвратить резкие колебания национальной валюты. В то время еще имело смысл говорить о валютных средствах правительств или центробанков как о «резервах», необходимых для сглаживания колебаний валютного курса и покрытия разницы между импортом и экспортом.

АТАКИ СПЕКУЛЯНТОВ
События конца 1990-х годов радикально изменили роль валютных запасов. В 1997 году правительство Таиланда попыталось удержать курс бата на завышенном уровне. В итоге, исчерпав свои резервы, оно было вынуждено пойти на девальвацию, которая принесла существенную прибыль тем, кто брал тайскую валюту взаймы и продавал ее за доллары.
Впоследствии спекулянты предприняли атаку и на другие азиатские валюты. Успешно атаковать можно даже ту валюту, которая не является фундаментально переоцененной, если спекулятивные заимствования и короткие продажи вынуждают правительство опустошать резервы и, в конце концов, решаться на девальвацию.
Правительства вынесли из этого два урока. Во-первых, опасно пытаться поддерживать переоцененную валюту. Во-вторых, даже когда курс не перегрет, атака валютных спекулянтов может оказаться успешной, если у страны нет достаточно большого запаса иностранной валюты.
В результате страны стали намеренно поддерживать курс своих валют на заниженном уровне, чтобы добиться торгового профицита и использовать его для накопления иностранной валюты. Сейчас валютные активы Кореи оцениваются в $200 млрд, Тайваня – в $300 млрд, Таиланда – в $100 млрд, а Китая – более чем в $2 000 миллиардов.
Причем теперь эти средства нужны не для того, чтобы справляться с временными изменениями импорта и экспорта или инвестиционных потоков. Сейчас их рассматривают в качестве инвестиционного капитала, который, кроме того, необходим для отражения атак валютных спекулянтов. Нефтедобывающие страны сходным образом «конвертируют» нефтяные запасы в финансовые ресурсы, которые должны принести доход будущим поколениям.

ИНВЕСТИЦИОННЫЕ РЕЗЕРВЫ
Азиатские государства и страны-производители нефти осознают инвестиционную природу своих валютных сбережений. Вместо того, чтобы просто держать эти средства в краткосрочных гособлигациях США, они создают фонды национального благосостояния со сложными инвестиционными стратегиями.
Странам с большими валютными активами имеет смысл диверсифицировать эти средства. Поэтому неудивительно, что различные государства, включая Китай и Корею, в целях диверсификации сокращают долю долларовых запасов, в первую очередь в пользу евро.
Из-за диверсификации спрос на доллар сокращается, и это оказывает давление на его стоимость. Участники рынка должны относиться к этому, как к естественному следствию превращения валютных балансов из ликвидных долларовых резервов на случай непредвиденных обстоятельств в более долгосрочные мультивалютные инвестиционные портфели. Но, несмотря на происходящую сейчас диверсификацию и отказ от вложений исключительно в доллары, американская валюта останется основным объектом ликвидных инвестиций для стран всего мира.
Когда процесс перебалансировки портфелей завершится, спрос на доллары перестанет падать. В то же время из-за ослабления американской валюты снизится торговый дефицит США, и это приведет к сокращению долларовой массы. Рост спроса на доллары и сокращение предложения могут остановить падение американской валюты. То, что сейчас представляется кризисом доверия к доллару как резервной валюте, на самом деле лишь часть эволюционного процесса, в результате которого снижение доллара рано или поздно прекратится.

Financial Times (перевод)

Институт Посткризисного Мира