Точка зрения
18.09.09

Найти политический выход

Нуриэль Рубини (Nouriel Roubini), председатель компании RGE Monitor (www.rgemonitor.com) и профессор в Школе Бизнеса Стерна Нью-Йоркского Университета

НЬЮ-ЙОРК – Существует всеобщее мнение о том, что масштабное монетарное стимулирование, финансовый стимул и поддержка финансовой системы, предпринятые правительствами и центральными банками во всем мире, помешали глубокому спаду 2008-2009 гг. перейти во вторую Великую Депрессию. Высокопоставленные чиновники смогли избежать депрессию потому, что они извлекли уроки из ошибок в политических мерах, которые были допущены во время Великой Депрессии 1930-х гг., и когда Япония была близка к депрессии в 1990-х гг.

В результате, политические дебаты перешли к аргументам о том, каким будет выход из кризиса: в форме V (быстрый возврат к потенциальному росту), в форме U (медленный и анемичный рост) или даже в форме W (двойное падение). Во время глобального экономического свободного падения между осенью 2008 года и весной 2009 года экономический и финансовый Армагеддон в форме L все еще был твердым смешением вероятных сценариев.

Однако, критическая политическая проблема, которую предстоит решить, заключается в том, как рассчитать время и последовательность действий для стратегии выхода из этого масштабного монетарного и финансового стимулирования. Несомненно, текущая финансовая линия поведения, которой придерживается большинство развитых экономических систем – зависимость Соединенных Штатов, зоны евро, Великобритании, Японии и других от очень крупных бюджетных дефицитов и быстрого накоплении государственного долга – является нежизнеспособной.

Эти крупные финансовые дефициты были частично пущены в обращение центральными банками, которые во многих странах сократили свои процентные ставки до 0% (в случае со Швецией даже ниже нуля) и резко увеличили денежную основу с помощью нетрадиционного валютного стимулирования и смягчения условий кредитования. В США, например, денежная основа выросла более чем вдвое в течение года.

Если эта ситуация не изменится, эта комбинация очень свободной финансовой и валютной политики в какой-то момент приведет к финансовому кризису и безудержной инфляции, а также к формированию другого опасного пузыря на рынке активов и кредитов. Таким образом, новый ключевой вопрос для высокопоставленных чиновников состоит в том, чтобы решить, когда вытягивать из экономики избыточную ликвидность и нормализовывать нормы экономической политики – и когда повышать налоги и сокращать правительственные расходы (и в какой комбинации).

Самый большой политический риск заключается в том, что стратегия выхода из монетарного и финансового стимулирования так или иначе является неправильной, потому что высокопоставленных чиновников будут ругать за то, что они делают, и за то, что они не делают. Если они накопили крупные финансовые дефициты в денежном выражении, они должны повысить налоги, сократить расходы и вытянуть избыточную ликвидность как можно быстрее.

Проблема состоит в том, что большинство экономических систем в настоящее время только достигают нижнего предела перед фазой оживления, так что полный разворот финансового и денежного стимулирования слишком быстро – до того, как спрос со стороны частного сектора достигнет более прочного восстановления – может столкнуть эти экономические системы назад в дефляцию и спад. Япония допустила эту ошибку в 1998-2000 гг. так же, как США сделали это в 1937-1939 гг.

Но, если правительства сохранят крупные бюджетные дефициты и продолжат пускать их в обращение, как они это делали, то в какой-то момент – после того, как текущие дефляционные силы станую более мягкими – восстанут рынки облигаций. Когда это произойдет, инфляционные ожидания вырастут, доходность долгосрочных правительственных облигаций повысится, ставки кредитования по ипотеке и ставки частного рынка увеличатся, и все может закончиться стагфляцией (инфляция и спад).

Так как же нам рассчитать квадратуру политического круга?

Во-первых, разные страны обладают разной способностью поддерживать государственный долг в зависимости от их первоначальных уровней дефицита, существующего долгового бремени, платежного поведения и авторитетности политики. Небольшие экономические системы – например, некоторые в Европе – у которых крупные дефициты, растущий государственный долг и банки, которые являются слишком крупными для того, чтобы обанкротиться, и слишком крупными для того, чтобы спасти их от банкротства, возможно, нуждаются в финансовом регулировании раньше, чтобы избежать торгов, вызванных банкротством, снижения рейтинга и риска кризиса госфинансирования.

Во-вторых, если высокопоставленные чиновники надежно свяжут себя обязательствами – в ближайшее время – повысить налоги и сократить государственные расходы (особенно компенсационные расходы), скажем, в 2011 году и потом, когда восстановление экономики будет более энергичным, то повышение рыночного доверия позволит проводить более свободную налоговую политику для того, чтобы поддержать восстановление в короткосрочной перспективе.

В-третьих, органы, определяющие денежно-кредитную политику, должны установить критерии, которые они будут использовать во время принятия решения о том, когда прекращать валютное стимулирование, и когда и насколько быстро нормализовывать нормы экономической политики. Даже если монетарное стимулирование будет прекращено позже, чем было запланировано – когда восстановление экономики будет более энергичным – рынки и инвесторы заранее нуждаются в ясности в отношении параметров, которые определят выбор времени и скорости стратегии выхода. Также важно избежать формирования другого пузыря на рынке активов и кредитования с помощью включения цены активов – например, жилья – при определении валютной политики.

Правильное понимание стратегии выхода является решающим: серьезные политические ошибки значительно увеличат угрозу двойного экономического спада. Кроме того, риск совершить такую политическую ошибку является высоким потому, что политическая экономика таких стран, как США, может заставить чиновников отложить жесткий выбор в отношении нежизнеспособных финансовых дефицитов.

В частности, искушение для правительств воспользоваться инфляцией для того, чтобы сократить реальную стоимость государственного и частного долга, может стать непреодолимым. В странах, где обращение к законодательным органам с просьбой повысить налоги и сократить расходы является в политическом отношении трудным, монетизация дефицита и конечная инфляция могут стать путем наименьшего сопротивления.

Project Syndicate
http://www.project-syndicate.org/commentary/roubini17/Russian

Институт Посткризисного Мира