Точка зрения
16.09.09

Посткризисное развитие: Дело не в буквах

Алексей Улюкаев, Первый заместитель председателя Банка России

Прошел ровно год с тех пор, как на мировую экономику обрушился удар острой фазы самого глубокого кризиса за последние 60 лет. Для характеристики траектории вхождения экономик в кризис и выхода из него традиционно используются буквы латинского алфавита. Вот и в прошедший год шло «соревнование букв»: оптимисты за V (быстрый вход и быстрый выход), реалисты за U (долгое пребывание на дне с последующим успешным выходом), пессимисты за L (глубокий спад без видимых перспектив выхода), садо-пессимисты за W (быстрый вход, ложный выход, вторая волна и лишь затем — перспектива настоящего выхода). Вообще-то в латинском алфавите 26 букв, и такого рода аналитику можно продолжать и продолжать. Можно предложить, например, вариант О (постоянное кружение по кризисной траектории).

При всех видимых противоположностях эти буквенные схемы методологически едины: их объединяет представление о кризисе как о некоем отклонении от нормы, болезни, которую можно и нужно излечить. И выход из кризиса означает возврат в прежнее нормальное состояние, на прежнюю нормальную (некоторые скажут оптимальную, иные — недостаточно крутую) траекторию развития.

А так ли это? Оба тезиса, на которых основана эта конструкция (что предшествующие 10-15 лет «у нас была прекрасная эпоха» и что можно войти в эту реку дважды), — принимаются без доказательств. А ведь нуждаются в них.

Хочу предложить иной подход. Кризис 2008-2009 гг. фактически означал болезненный переход от одного глобального макроэкономического равновесия к другому. Его острая фаза продлилась девять месяцев — с сентября по май. За это время была в муках выношена и появилась на свет новая экономическая реальность.

Сейчас можно с высокой степенью уверенности сказать, что наиболее острая — переходная — часть кризиса осталась позади. Говорят, что это дно кризиса, от которого экономика должна оттолкнуться и устремиться к новым сияющим вершинам. Думаю, что это опасное заблуждение. Кризис показал, что экономический рост может порождать серьезные структурные дисбалансы, и вызвал настоятельную необходимость переосмысления понятий устойчивых темпов роста и его оптимальной структуры.

В 2000-2008 гг. мировая экономика росла темпом 5% в год, а по отдельным огромным сегментам рост составлял более 10% год за годом. Это породило огромные дисбалансы, обострило все существующие виды естественных ограничений — ресурсные, инфраструктурные, экологические. Ликвидность в глобальной экономике росла неприемлемо высокими темпами. По расчетам МВФ, в 2006-2008 гг. суммарная денежная база США, Японии и стран зоны евро увеличилась почти на 4% ВВП. Избыток ликвидности в сочетании с иллюзией безрисковости, порождаемой всеобщим распространением хеджирующих инструментов, приводил к нарастанию пузырей активов. При этом в одной части света искусственно поддерживалось избыточное потребление, а в другой столь же искусственно поддерживалось избыточное сбережение. Огромные мировые дисбалансы должны были разрешиться, что в конце концов и произошло, причем в самом жестком варианте.

Что более ненормально — накопление огромных дисбалансов и рисков или преодоление их хотя бы и в кризисно-жестком варианте? Полагаю, важнейшим выводом должно стать признание неестественного характера глобального экономического роста последних лет. В этом смысле мировому финансовому сообществу, регуляторам необходимо приложить максимум усилий, чтобы, оттолкнувшись от дна, мировая экономика не вернулась на ту же траекторию, которая привела ее в нынешнее печальное состояние.

Сказанное о мировой экономике тем более верно относительно экономики российской. Перегрев экономики, структурные диспропорции, накопление рисков и надувание пузырей усугублялись многолетним отставанием инфраструктуры, чрезмерной зависимостью платежного баланса, государственного бюджета, корпоративных финансов и финансов населения от одного — и наиболее волатильного — рынка, мощной мотивацией ускоренного преодоления многолетнего недопотребления и недоинвестирования (карикатурно проявившейся в предложенной чиновным аналитиком «гонке за Португалией»). Избыточная занятость, избыточная загруженность изношенных производственных фондов, многолетнее двукратное превышение темпов роста оплаты труда над темпами роста его производительности, двукратное же превышение спроса на товары и услуги над их предложением, стимулирующее ускоренный рост импорта, односторонне приписываемый укреплению курса национальной валюты, сделали национальную финансовую систему особенно уязвимой. Кризисное падение российской экономики оказывается более глубоким, а выход из него — более робким и неуверенным, чем в других странах. Спокойной гавани явно не получилось. Да и может ли она располагаться как раз между Сциллой и Харибдой?

Теперь нужно беспокоиться не столько о том, когда мы выйдем на статистически фиксируемый докризисный уровень ВВП, и тем более не о том, как бы нам снова устремиться за Португалией, а о преодолении этой уязвимости, выстраивании модели гарантированно устойчивого развития.

Важно отметить, что кризисные проявления глобальных экономических дисбалансов ярче всего проявились на мировых финансовых рынках. Ожидание быстрого экономического роста, а с ним и роста стоимости активов, получение инвестиционного дохода привели к их повсеместному перегреву, который подпитывался проциклической политикой монетарных властей ведущих государств и снижением качества управления рисками ведущих частных финансовых компаний. Выделим три важнейших присущих мировым финансам противоречия, без разрешения которых трудно рассчитывать на их полноценное и устойчивое функционирование в посткризисный период.

Во-первых, это противоречие между снятием локальных рисков как продуктом финансовой индустрии и накапливанием глобальных рисков. В прошлом основной причиной финансовых потрясений было накопление чрезмерных рисков в одном или нескольких финансовых учреждениях, что рано или поздно приводило к их банкротству. Мог развиться кризис локальный (национальный или секторный). Для снятия подобных локальных рисков были созданы структурные инструменты (assets-backed securities, credit-default swops и т. п.), позволяющие быстро (и выгодно) перераспределять риски по всему глобальному финансовому рынку. Возникла мощная финансовая иллюзия: огромный пласт вновь возникших финансовых активов, качество и ликвидность которых рынок оценивал как практически равное качеству и ликвидности денег. Многие ведущие регуляторы поддерживали подобное перераспределение, считая, что оно будет способствовать устойчивости финансовой системы, так как вероятность локального риска резко снижается, а глобальная система настолько устойчива, что легко переварит эти риски. Оказалось, что это не так. Токсичные финансовые продукты так же интоксировали мировые финансы, как неконтролируемый сброс отходов интоксировал Мировой океан. Глобальное накопление рисков привело к глобальному кризису, поразившему все без исключения локальные рынки.

Во-вторых, это противоречие между глобальным характером финансовой индустрии и национальным характером ее регулирования. Мировая финансовая индустрия унифицирована. Национальные особенности на отдельных рынках, конечно, присутствуют, но в целом они не носят принципиального характера, и тон задают крупные международные банки и инвестиционные компании. Любые финансовые новации очень быстро распространяются по всему рынку. В то же время регулирование ограничено рамками национальных юрисдикций, и в мировом масштабе реакция на появление этих продуктов носит фрагментарный характер. Существующая система международного взаимодействия регуляторов не позволяет им слаженно и единообразно реагировать на проблемы финансовых рынков, что создает почву для продвижения рисковых финансовых схем межъюрисдикционного арбитража.

К тому же разобщено и фрагментировано регулирование различных сегментов финансовой индустрии: банков, страховых компаний, инвестиционных фондов, брокеров, а некоторые сегменты вообще оказались в нерегулируемых нишах (хедж-фонды, кредитные рейтинговые агентства). В целом пруденциальный надзор и регулирование оказываются оторванными от монетарного регулирования.

В-третьих, это противоречие между проводимой сегодня в мире мягкой денежно-кредитной политикой и настоятельной необходимостью укрепления финансовой дисциплины. Как только ошибочность оценки новых активов как безрисковых и высококачественных, а некоторых старых (недвижимость, инструменты фондового рынка) как обреченных на постоянную дооценку выявилась, цена этих активов рухнула, кредитное плечо сжалось, лишившись обеспечения, и большинство банков и финансовых компаний столкнулось с острой нехваткой ликвидности. Национальные денежные власти во всем мире компенсируют ее путем беспрецедентных денежных вливаний через механизмы огромных бюджетных дефицитов, практического обнуления ставок рефинансирования, приобретения с балансов участников финансового рынка различных проблемных активов. Навес ликвидности создает условия для роста волатильности на всех финансовых и товарных рынках, провоцирует формирование новых пузырей активов, постоянную трансграничную и транссекторальную миграцию капитала. Это как раз тот случай, когда лекарство может оказаться страшнее болезни (особенно если лечат не фундаментальные причины, а симптомы, не структурные дисбалансы и рискориентированную мотивацию, а кредитное сжатие и производственный спад). Именно поэтому денежные власти, рыночные регуляторы всего мира более всего сейчас озабочены стратегией выхода: как свернуть так называемые антикризисные фискальные и денежные меры, не спровоцировав новый спад.

Итак, главное — мир изменился. Макроэкономический новый век начался в сентябре 2008 г. Возврат в прекрасный старый мир невозможен, даже если бы и был желателен. А он нежелателен.

Но глобальная экономика, монетарная и финансовая политика должны быть более консервативными, сориентированными не на темпы экономического роста, а на его устойчивость, безопасность, сбалансированность. Все инвесторы знают триаду целеполагания: надежность, ликвидность, доходность. В фокусе должен оказаться ее первый элемент.

Трудно дать исчерпывающие рекомендации по разрешению указанных противоречий. Сейчас над их разработкой напряженно работает международное сообщество центральных банкиров и финансовых регуляторов. Тем не менее можно говорить о некоторых концептуальных подходах.

1. Необходимо повысить устойчивость глобальной банковской системы через значительное повышение количественных и качественных требований к капиталу, резервам и ликвидности до уровней, позволяющих противостоять возможному накоплению будущих рисков. При этом регулятивные требования должны быть контрциклическими: повышенные резервы должны создаваться не тогда, когда выявились связанные с соответствующими активами проблемы и риски, а на стадии подъема, когда доходность высока, кредиты исправно обслуживаются, а активы растут в цене. Причем возможно внедрение механизма дополнительного резервирования (дополнительных требований к капиталу) для тех участников рынка, которые прибегают к секьюритизации (причем делать это можно ступенчато — при каждой новой секьюритизации) как инструменту, позволяющему перераспределять риски (в том числе и невыявленные) среди неограниченно широкого круга участников при затрудненной верификации надежности выпускаемых ценных бумаг.

2. Необходимо принять меры по минимизации рисков от деятельности системных банков и финансовых (а может быть, и нефинансовых тоже) компаний, которые в силу своего размера и значимости имеют негласную страховку от банкротства (too-big-to-fail). В большинстве случаев именно они получают первоочередную прямую или косвенную государственную помощь, что провоцирует риск принятия рисков (moral hazard) и препятствует свободной конкуренции. К таким системным банкам и компаниям (конечно, при правильном определении их круга) должны применяться повышенные требования к капиталу, резервам, ликвидности и т. п., призванные ограничить их стремление к системности.

3. Для обеспечения глобальной финансовой стабильности необходимо эффективное взаимодействие национальных денежных и финансовых регуляторов, их координация, унификация национальных финансовых законодательств, координация работы регулирующих органов как по межстрановой, так и по межсекторальной линии. Уже сейчас есть опыт создания межнациональных коллегий по надзору над крупными транснациональными банками. Есть и опыт скоординированной законодательной работы (разработка законодательства США, ЕС, Японии о регулировании кредитных рейтинговых агентств). Его следует максимально распространить.

4. Важную роль в деятельности банков и финансовых компаний играет система мотивации сотрудников и руководителей. Действующая бонусная система поощряет неоправданное принятие рисков. Она должна быть коренным образом переработана. Содержательным здесь является, однако, отнюдь не ограничение величины бонусов. Понятно, что ущучить «жирных котов» — весьма политически рентабельное мероприятие. Антикризисный эффект же дает формирование мотивации минимизации принимаемых рисков. Регулироваться должны принципы поощрения, а не размеры бонусов при ориентации на полный учет среднесрочных рисков. При этом важны временная база (выплата бонусов по итогам не одного года, а нескольких лет), материальная форма (не денежная, а опционная), увязка бонуса не с личным результатом, а с результатом компании.

Это лишь несколько из широкого перечня мер по контрциклической перенастройке глобальной системы регулирования денежных и финансовых рынков. Кризис всегда открывает окно возможности для проведения необходимых реформ. Выход из кризиса способствует успокоению, откладыванию реформ на потом. Чем хуже, тем лучше. Чем лучше, тем хуже. Для реформ. Это очень опасная, хотя и вполне реалистичная, логика. И тем не менее, пока окошко не захлопнулось, нужно постараться многое в него пропихнуть.

Ведомости
http://www.vedomosti.ru/newspaper/article/2009/09/16/213981

Институт Посткризисного Мира