Точка зрения
16.06.09

Зелёные побеги или жёлтые сорняки?

Нуриэль Рубини, профессор экономики в Школе бизнеса Штерна при Университете Нью-Йорка, глава RGE Monitor.

Последние данные свидетельствуют о том, что темпы экономического спада в глобальной экономике замедляются, и мы отошли от края пропасти, на краю которой находились шесть месяцев назад. Но в то время, как темпы экономического спада в настоящее время стали ниже, чем во время острой фазы краха, и депрессия поразила многие страны в 4-м квартале 2008 и 1-м квартале 2009, в последнее время возник оптимизм, что “зеленые побеги” оживят экономику и приведут к взлету со дна к середине этого года и что восстановление потенциального роста будет происходить быстрыми темпами в 2010 году – это явно неправильно. Тщательная оценка полученных данных свидетельствует о том, что вместо зеленых побегов есть много желтых сорняков как в краткосрочной, так и в среднесрочной перспективе. Здесь есть три основных причины, по которым наши взгляды отличаются от нынешнего оптимистического консенсуса.

Во-первых, глубокая и затяжная U-образная рецессия в США и других стран с развитой экономикой будет продолжаться в течение всего 2009 года и не произойдет восстановления в середине этого года, как это ожидается в рамках оптимистического консенсуса.

Во-вторых, вместо быстрого V-образного восстановления экономического роста в США и глобальной экономике рост будет оставаться вялым, и намного ниже темпов роста последних лет, по крайней мере в течение 2010 и 2011; пару кварталов более быстрый рост не может быть исключен, но для того, чтоб нам выйти из этого спада к концу этого года и / или в начале следующего года, компании должны восстановить свои резервы и ощутить воздействие денежно-кредитных и бюджетно-финансовых стимулов. Но, по крайней мере десять структурных слабостей экономики США и глобальной экономики приведут к снижению тенденций роста, и даже есть риск уменьшения потенциального роста.

Третье, мы не можем исключать двойное дно W-образной рецессии с “крыльями” предварительного восстановления экономического роста в 2010 году под угрозой обвала к концу этого года или в 2011 году, когда настоящий ураган растущих цен на нефть, повышения налогов и рост номинальных и реальных процентных ставок по государственному долгу многих развитых стран вызовет обеспокоенность по поводу среднесрочной финансовой устойчивости, а также риск того, что монетизация бюджетного дефицита приведет к инфляции после двух лет дефляционного давления.

Позвольте мне пояснить подробно эти три серьезных риска для экономики США и мировой экономики.

Отмечу первое: после краха Лемана осенью 2008 года мировая финансовая система была поражена острейшим кризиом – в буквальном смысле в самое сердце в глобальной финансовой системы был воткнут кинжал – и глобальная экономика оказалась в свободном падении: темпы экономического спада в 4-м кв. 2008 и 1-м кв. 2009 года привели к “почти-депрессии” в наиболее развитых странах и даже во многих уязвимых странах с формирующейся рыночной экономикой.

Погружение в пучину “почти-депрессии” заставило глобальных политиков, которые вставляли палки для большинства инициатив в 2007-08 – они поняли серьезность этого финансового кризиса и его реальные последствия, – начать использовать тяжелое оружие из арсеналов – пушки, реактивные снаряды, ракеты, артиллерию – в целях предотвращения стаг-дефляции (сочетание серьезного застоя / спада и дефляции): существенное ослабление бюджетной политики; традиционные и нетрадиционные (нулевая процентная ставка, количественное и кредитное ослабление, покупка частных и государственных долгов) методы ослабления денежно-кредитной политики; поддержка в финансовой системы (поддержка ликвидности, рекапитализация, гарантии и страхование) на триллионы долларов (США в одиночку вльют $ 12 трлн в финансовую систему, и уже $ 3 трлн из них закачано) для восстановления ликвидности и предотвращения кредитного кризиса, оказание массированной поддержки странам с формирующейся рыночной экономикой, некоторые из которых стали случайными жертвами финансового цунами, а некоторые из которых имеют значительные политические, финансовые и макроэкономические уязвимости – через пополнение ресурсов МВФ ; поддержка банковской системы с целью восстановления кредитного роста. В течение последних двух месяцев более чем 150 различных действий / программы было осуществлено по всему миру.

Сочетание этой политики эквивалентно доктрине Пауэлла “подавляющей силы” против резкого сокращения производства и снижения конечного спроса на товары и услуги, которые привели к резкому сокращению запасов непроданных товаров и уже привели к замедлению темпов экономической активности, что создало условия для стабилизации (экономики) в большинстве стран к концу 2009 года или в начале 2010 года.

Краткосрочные желтые сорняки, – а не зеленые побеги – это означает, что экономика достигнет дна гораздо позже, чем предсказывает консенсус. Таким образом, удивительные макроэкономические негативные новости о рецессии будут поступать в изрядном числе.

Даже такие оптимисты, кто в 2009 году говорил о “мягкой посадке” для экономики США (в зависимости от всего остального мира) или мягкий V-образный 8-ми месячный спад (как это было в США в 1990-91 и 2001) полностью признали неверность своих суждений, а те, кто утверждал, что это будет более длительная и серьезная U-образная 24-месячная рецессия были правы. В США мы уже в 18-й месяц пребываем в U-образной рецессии; поэтому (мечты о) букве “V” выкиньте из окна. В случае продолжения спада до 4-го кв. (этого года) это будет 24 месяца. Даже если бы спад ограничится 3-м кв., то это все равно будет по-прежнему 21 месяц – самый серьезный спад в США за последние 60 лет.

Поскольку консенсус был неправ в прошлом году о короткой и неглубокой V-образной рецессии, то и новый вариант оптимистической точки зрения это всего лишь старая песня о главном: в соответствии с консенсусом, рецессия завершится к середине 2009 года (т.е. по мнению некоторых это произойдет уже в мае), рост вернется 3-м кв. и будет выше, чем 2%, в 4-м кв., и восстановление продолжится в 2010 году и в последующий период будет быстрым, устойчивым и в непосредственной близости от потенциального роста без какого-либо другого риска экономического спада. Все три элемента нового оптимистического консенсуса страдают серьезными недостатками.

Давайте начнем с разговора о “зеленых побегах” и доводов о том, что рецессия завершится в середине этого года с возвращением к позитивному росту в 3-м кв. В дополнение к басням о зеленых побегах вы слышите дружное бычье мычание с положениями “проблесков надежды”, “позитивной второй производной” и “знаками стабилизации и восстановления”. Что лежит в основе аргумента о том, что глобальный экономический спад закончится скоро? Goldman Sachs – фирма, которая имела медвежий консенсус в 2008 году – теперь придерживается гипотезы “зеленых ростков”. В документе, написаном в середине марта исследовательской группой Goldman, указано на четыре экономических фактора (которые подразумевают “зеленые побеги”), сигнализирующих о том, что рецессия изменяется: впервые поданные заявки на получение пособия по безработице (и вообще тенденции в области занятости), розничные продажи, промышленное производство и жилищный рынок. Из четырех аналитики Голдмана признали, что первоначальные требования по-прежнему высоки и мало надежды на то, что они стабилизируются (в обозримом будущем), а вот что касается в трех других факторов, то они подают зеленые сигналы. К сожалению, последние данные из США рушат надежды на зеленые побеги и показали нам желтые сорняки.

Во-первых, первоначальные требования по безработице (в частности, их важные четыре недели в среднем) составили около 650.000 и упали к 610.000; Голдман и Роджер Гордон (член комитета NBER по бизнес циклу) даже утверждали, что это был исторический пик первоначальных требований по безработице, что всегда прежде сигнализировало о конце рецессии, тем самым намекая, что спад завершится в мае, или, самое позднее в июне. Но это не просто спад, и очень жаль, что банкротство Chrysler и Дженерал Моторс в течение лета может привести первоначальные требования безработных к другой вершине 700.000, добавив 300.000 потерянных рабочих мест. Бычьи настроения, что потеря рабочих мест будет стремительно сокращаться, являются совершенно неуместными: “Да” в апреле “всего лишь” 540.000 рабочих мест было потеряно в отличие от 650.000 март, но если исключить 70.000 временно занятых, которых правительство заняло на общественных работах, то потери рабочих мест в частном секторе были около 611.000 в апреле, и эта цифра ужасает. Также отмечу, что в 2001 году потеря рабочих мест в среднем в месяц составляла 150.000 и что экономический спад технически достиг нижней точки в ноябре 2001 года, но потеря работы – уровень безработицы является отстающим индикатором – продолжалась до августа 2003 года (20 месяцев после окончания спада) с массовой потерей рабочих мест до начала их восстановления (см. там же в 1990-91 спад). Таким образом, хотя можно было бы ожидать, что потеря рабочих мест в частном секторе может вскоре привести к “почти-депрессии” с уровнем 600-700.000 в месяц, даже потери рабочих мест в размере 300-400.000 в месяцявляются гораздо более массовыми и масштабными по сравнению с 2001 годом. Даже просто замедление темпов сокращения рабочих мест, приведет уровень безработицы к 10% к концу лета и к 10,5% на конец года, а пик около или выше 11% придется на 2011 год. Так что в области занятости зеленые побеги даже еще не вылупились из семени, в настоящем или в ближайшем будущем, вероятно, вы сможете увидеть только пожухлый сухостой.

Во-вторых, оптимистический взгляд на розничные продажи и потребление основывается на январе и феврале, когда розничные продажи были более позитивные, чем ожидалось после падения в праздничный сезон, и с учетом огромных скидок это сформировало временный отскок. Опять же, очень жаль, но все разговоры о зеленых побегах в области потребления и розничной продажи вскоре разбились о совершенно ужасные мартовские данные о розничных продажах – они показали резкое сжатие – и столь же страшные данные вышли в апреле. “Зеленые стрелки” забыли, что фундаментальные факторы тянут вниз потребителя в США, что заставляют людей экономить, что бремя долга (задолженность в 135% от располагаемого дохода) с ростом коэффициента обслуживания долга (по сравнению с 10% в 2000 году 15% сегодня) при том, что средний американец потерял 50% своего фондового богатства от пика в 2007 году, который потерял 25% стоимости своего дома (и потеряет еще 40-45% от стоимости на пике, так как цены на жилье все еще в свободном падении) опустилось на плечи домохозяйств, которые не могут использовать теперь свой дом в качестве банкомата. Это люди, чья стоимость домов упала с $ 700 млрд. в 2005 г. до 0 сегодня, чей доход постоянно снижается и чьи рабочие места исчезают из расчета 600-700.000 в месяц. Это правда, что во 2-ом кв. может быть некоторое облегчение для располагаемого дохода – три месяца подряд наблюдалось повышение розничных продаж в 2008 году – через снижение налогов ($ 100 млрд.), рефинансирование ипотечных кредитов ($ 20 млрд. сбережений в 2009 году) и снижение стоимости топлива от падения цен на нефть. Но в прошлом году $ 100 млрд налогов в основном пошли на сохранение (70 центов из доллара ушли в сбережения, а не на потребление), потребители беспокоятся по поводу рабочих мест, доходов, богатства и кредитных карт и ипотечных обязательств. В этом году эти опасения увеличиваются, как и в прошлом году, в крайнем случае 30 центов на доллар будет израсходовано. Добавьте к этой мрачной перспективе то, $ 20 млрд выигрыша за счет рефинансирования выглядят мелочью на фоне располагаемого дохода домохозяйств в $ 10 трлн, при этом цены на бензин растут вновь (25 центов только за последний месяц, или 10% роста). Таким образом, розничные продажи могут временно в мае-июле возрасти – как это было в 2008 году после весенних налоговых льгот – как и в прошлом году, – но они выдохнуться в 3-м кв. Еще важнее для 2010-11 сокращение потребления и слабость ее подъема в среднесрочной перспективе, а также необходимость восстановить истощенные сбережения, это ляжет тяжким бременем на плечи домашних хозяйств в течение ряда лет. Поэтому имеет смысл ожидать желтые сорняки для потребителей как в краткосрочной и среднесрочной перспективе.

Третье, довод о том, что промышленное производство в ближайшее время достигнет дна в США и других развитых странах, был основан на исторических пропорциях между ISM или PMIs (индекс менеджеров по продажам) и промышленного производства. В ходе предыдущих циклов деловой активности коэффициент ISM / PMI вел (к оживлению) промышленного производства примерно через месяц: так, когда ISM достиг дна, промышленное производство оказалось на нижней точке месяцем спустя. Таким образом, поскольку во всех развитых странах PMIs оказались на дне – на ближайших к депрессии уровнях – примерно в марте-апреле оптимистические прогнозы стали предрекать дно и для промышленного производства, которое вскоре якобы испытает быстрое восстановление, так как произойдет резкое истощение запасов нереализованной в 4-м и 1-м кв.кв. продукции и затем последует быстрое восстановление. Но, по каким причинам это должно случиться мы не можем понять, (тяжесть этого спада вызвана чрезмерным кредитным плечом) историческая связь между PMIs и промышленным производством разрушена: промышленное производство в США и других развитых странах по-прежнему резко падает, – но не так быстро, как это происходило в предыдущие шесть месяцев – несмотря на то, что PMIs достиг дна и начал восстанавливаться. И хотя ISM в настоящее время значительно выше 32, он по-прежнему намного ниже 50, что означает низкую активность в обрабатывающем секторе. PMI вводит в заблуждение, так как не является ведущим индикатором – и промышленное производство по-прежнему страдает – но теперь это уже не депрессия в большинстве развитых стран.

В заключение отмечу, что бычий довод о том, что промышленное производство быстро восстановится после спада, основывается на предположении о том, что конечные продажи будут быстро восстанавливаться после того, как они окажутся на дне. Но до сих пор большинство компонентов конечных продаж по-прежнему не достигли дна, а после того, как они его достигнут, они вряд ли будут расти достаточно быстро для резкого увеличения производства: потребление по-прежнему сокращается, капиталовложения в жилищное строительство по-прежнему в свободном падении, капитальные расходы в корпоративном секторе по-прежнему в свободном падении, а объем экспорта по-прежнему резко снижается. Единственный компонент конечных продаж, который показывает скромный рост, – это государственное потребление. Таким образом, восстановление конечных продаж, которое необходимо для быстрого восстановления производства, еще всего лишь мираж в сознании и надеждах “зеленых стрелков”, чем в реальности. В итоге мы наблюдаем уродливые желтые сорняки на сегодняшний день, а не зеленые побеги в секторе промышленного производства.
Четвертое, “зеленые стрелки” разглядели признаки стабилизации жилищного спада. Давайте оставим в стороне, что оптимисты – в том числе Бернанке, Гринспен и 80% аналитиков – повторяли как попугаи, что спад на рынке жилья достигнет дна вот-вот, это было в начале 2007 года (в то время как полностью отсутствовал крах, но наметился спад, который начался в середине 2006 года) и потом продолжалось в 2007 году, 2008 и в текущем 2009 году. Реальность заключается в том, что, несмотря на все разговоры о зеленых побегах в жилье, существует очень мало доказательств того, что цены на жилье уже на дне; по моему мнению они должны упасть по меньшей мере еще на 15 – 20%, прежде чем достигнут дна.

Этот автор был самым большим медведем на рынке жилья с середины 2006 года, когда он предсказал худший жилищный спад со времен Великой Депрессии, падение в жилищном строительстве и продажах в итоге составило 50%, а падение цен на жилье достигло 20%. Но даже самый большой медведь на рынке жилья оказался слишком оптимистичным: жилищное строительство, упало не на 50% (с 2 млн. до 1 млн.), а до 500.000 – или на 75% от пика, – и оно по-прежнему сокращается (с учетом разрешений на строительство); продажи новых домов упали еще больше – до уровня “почти-депрессии” 350.000. Цены снизились в соответствии с индексом Кейс-Шиллер на 25% от пика, и они по-прежнему подпадают с темпом в 20% годовых.

Конечно, после трех лет наиболее серьезной жилищной депрессии объемы на жилищном рынке стали настолько низкими (от 75 до 80% от пиковой), что они могут вскоре оказаться на дне: начатые дома и продажи новых домов в настоящее время значительно ниже долгосрочных средних показателей. Но даже это не говорит о скором восстановлении по двум причинам. Одна из них – капиталовложения в жилищное строительство по-прежнему падают с годовой ставкой выше 30% в 1-м кв. и начатые дома и разрешения на строительство по-прежнему сокращаются. Разрешения на строительство и начатые дома должны стабилизироваться, должны рассосаться нераспроданные новые дома, а затем уж можно будет думать о полнокровном восстановлении. Таким образом, капиталовложения в жилищное строительство будут негативно влиять на ВВП, по крайней мере до конца 4-го кв. 2009 года, если не позже. Вторая причина – цена доступности жилья сейчас не является такой уж хорошей: реальные цены на жилье и цены на аренду указывают на необходимость еще 15-20%-го падения. Это важно потому, что сегодня 0%-ый авансовый платеж по ипотеки вы не найдете, и думать о новом пузыре на рынке жилья глупо. Любой, кто хочет купить жилье, должен внести 20% от стоимости. Если цены на дома упадут еще на 15-20%, то это приведет цены к уровню “справедливости”, который вероятно будет достигнут к 2010 году? Весьма рационально будет подождать до тех пор, пока цены на дома окажутся на дне, перед решением о покупке, такое поведение приведет к тому, что продажи новых и существующих домов пройдут по более низким ценам, даже если в настоящее время они стали более доступными. Заметим также, что 50% от продаж существующих домов в настоящее время – это дома семей, оказавшихся в бедственном состоянии, поэтому новые и существующие дома продолжают показывать резкое снижение цен.

Подводя итог, существует большое предложение новых и существующих домов – не многим меньше, чем год назад, – которое создавало и создаст понижательное давление на цены на жилье на протяжении большей части 2010 года: можно остановить строительство новых домов и не строить почти год, чтобы очистить запас непроданных домов. Поэтому неудивительно, что индекс Кейс-Шиллер продолжает падать с темпом в 20% в год и без единого признака замедления этого падения, темпы дефляции ускорялись с 2008 года с 17% до 18% до 19%, а в настоящее время до 20%. И даже если строительство новых домов, продажи существующих домов и разрешения на строительство стабилизируются в ближайшие несколько месяцев – то они все равно будут близки к 80% по сравнению с их пиком на вершине пузыря – их восстановление будет оставаться вялым, и понижательное давление на цены будет сильным, – учитывая запасы непроданных домов, – так что цены на жилье будут падать в течение следующих 18 до конца 2010 года еще на 15-20% – что выразится в кумулятивном падении на 40-45% к 2011 году. Поэтому будьте осторожны и не верьте в сказки про зеленые побеги на рынке жилья: худший жилищный спад со времен Великой Депрессии еще в полном разгаре, и желтые сорняки благоденствуют на миллионе пустых участков для жилищного строительства. Любое восстановление жилья будет слабым, даже если (спрос и предложение) достигнут дна во втором полугодии, а падение цен продолжится на протяжении большей части 2010 года, если не больше.

Таким образом, тщательный и подробный анализ этих четырех зеленых ростков (тенденции в области занятости, розничных продаж / потребления, промышленного производства и жилищного строительства), которыми морочат голову Goldman Sachs и другие “зеленые стрелки”, это промоушинг не четырех зеленых побегов, а реклама желтых сорняков. Данные могут некоторым образом улучшиться в ближайшие несколько месяцев – поскольку агрессивная политика стимулирования приносит плоды – и экономика достигнет дна к концу года или в начале 2010 года, но широко распространенное мнение о том, что дно рецессии наступает именно сейчас (или в июне), вдребезги разбивается о самые последние макроэкономические данные.

Для краткости мы не будем обсуждать в деталях зеленые побеги в Европе и Японии и других развитых странах. Но тщательный анализ данных – проделанный аналитиками RGE – свидетельствует о том, что эти зеленые побеги в на самом деле такие же желтые сорняки в Европе и Японии и других развитых странах, и даже еще более желтые, чем в США. Конечно, вторая производная от большинства экономических показателей в настоящее время позитивна в США и других развитых странах, и если она перестала быть отрицательной, это еще не свидетельствует об ускорении экономической активности и все еще подразумевает депрессию или “почти-депрессию”. Но сильный оптимизм, основанный на позитивной второй производной, абсолютно надуман: во-первых даже при положительной производной спад может продолжаться (но более слабыми темпами), и если вторая производная стала позитивной, то спад может продолжаться в течение еще десяти лет, если же вторая производная стала настолько позитивной, что в дно будет достигнуто в ближайшее время, то эта вторая производная должна быть чрезвычайно велика, чтоб сделать первую производную положительной (например, чтоб превратить медленные темпы сокращения экономической активности в бурный рост экономики).

Дискуссии зеленых стрелков сосредоточились на том, выйдут ли США и другие страны к середине года из провала или позднее, – эта дискуссия не стоит выеденного яйца. В конце концов, даже разумные медведи (или реалисты) видят выход экономики через 24 месяца из глубокого и серьезного экономического спада к концу этого года или в начале 2010 года, поэтому спор между быками и медведями о длительности экономического спада – это 6 или 9 месяцев. Медведи также признают, что краткосрочное восстановление производства и ВВП может произойти после того, как США и другие страны станут всплывать со дна: производство следом за конечными продажами будет будет подниматься; воздействие денежно-кредитного и бюджетно-финансового стимула – некоторые оценки дают цифру, равную 20% ВВП США, – должны дать некоторую временную передышку для сил спроса и предложения.

Среднесрочные риски и уязвимости, те самые желтые сорняки, – а не зеленые побеги – могут одержать победу, что выразится в экономической вялости и низком потенциальном подъеме в 2010-2011 годах

Важен вопрос – достигнет ли дна мировая экономика 3-м, 4-м или 1-м кв. 2010 года, волнует оптимистов и пессимистов, но речь идет лишь о разнице в пару кварталов. Более важный вопрос, как только будет достигнуто дно, заключается в том, восстановление глобального роста будет надежными или слабым в среднесрочной перспективе, скажем, на горизонте 2010-2011. Как отмечалось выше, не исключено, что пару кварталов будет наблюдаться резкий отскок в цифрах динамики ВВП. Однако подробный анализ свидетельствует о том, что есть много желтых сорняков, которые могут привести к слабым темпам восстановления мировой экономики в течение 2010-2011. Конечно вялый глобальный экономический подъем будет иметь значительные последствия для цен на рискованные активы – акции и другие – так как это будет означать плохую траекторию восстановления прибылей и корпоративных доходов после их резкого падения в ходе нынешнего спада.

И снова нынешний оптимистический консенсус видит экономический рост в США достигнет уже в 2010 году уровня, близкого к потенциальному (темп роста выше 2%, что близко к 2.75% потенциала роста) и возвращение к потенциальным цифрам к 2011 году. Многие оптимисты идут еще дальше утверждая, что возрождение спроса и производства после депрессии побудит рост со значительно более высокими темпами (в 3,5% -4%) на протяжении нескольких лет, так как большинство предыдущих спадов США порождали период повышенного роста. По сравнению с этим оптимистическим консенсусом детальный анализ показывает, что экономический рост в развитых странах (США, Европа, Япония и другие развитые страны) и на развивающихся рынках будет оставаться ниже потенциальных цифр по крайней мере в течение двух лет – если не больше – так как исправление серьезных негативных искажений последних десятилетий займет много лет. Кроме того, слабый рост в G3 (США, Европа, Япония) будет оказывать негативное влияние в среднесрочной перспективе на темпы роста стран
с формирующейся рыночной экономикой через торговлю, цены на сырьевые товары, кредитные и финансовые связи, а также посредством чувства риска международных инвесторов.

Давайте обсудим в деталях структурные факторы и факторы уязвимости, которые будут приведут к слабым темпам – ниже потенциала – экономического роста в среднесрочной перспективе, даже после того, как этот серьезный глобальный спад закончится. Мы также обсудим факторы, которые могут привести к сокращению потенциальных темпов роста экономик многих стран и тем самым дальнейшему снижению экономического роста в более долгосрочной перспективе. Мы можем определить, по крайней мере десять таких рисков и уязвимостей в среднесрочной перспективе.

Во-первых, неверное толкование причин этого кризиса, привело к ошибочной политике реагирования на него, что не позволяет разрешить основные причины кризиса. Правильная оценка этого кризиса заключается в том, что он был вызван чрезмерным заимствованием и чрезмерным расходованием домашних хозяйств, чрезмерным и рискованным кредитованием финансовыми учреждениями и чрезмерным кредитным плечом, скелетами в шкафах корпоративного сектора, что привело к надуванию пузырей в жилье, активах и кредитных пузырей, которые в конечном счете лопнули. Это и есть кризис задолженности, кредитов и платежеспособности, а не только неликвидности. Альтернативная интерпретация состоит в том, что это “кризис доверия” (животный инстинкт разрушения привел к самоуничтожающей рецессии) привел к краху ликвидности – контрагенты перестали доверять друг другу, – краху совокупного спроса домашних хозяйств, а затем компании сократили потребление и инвестиции таким образом, что превратили обычный бизнес-цикл в спад и “почти-депрессию”. Заметим, что даже те, кто считает, что этот кризис порожден кредитным плечом и чрезмерными расходами говорят о том, что это серьезный экономический спад вызван крахом цен на активы и кредитного пузыря, который может превратиться в “почти-депрессию”, если позволить упасть ликвидности и кредиту на финансовых рынках, и не предотвратить стремление домашних хозяйств и компаний по урезанию расходов, больше, чем это оправдано текущей финансовой обстановкой. Таким образом, даже те, кто верит в первопричину кризиса из-за чрезмерной задолженности и расходования, согласны с тем, что агрессивная денежно-кредитная и бюджетно-финансовая политика ослабления – это то, что необходимо для предотвращения серьезной и неизбежной рецессии, которая может превратиться в “почти-депрессию”. То есть жизнерадостность, приятные ожидания, избежание неудач побуждают людей балансировать на проволоке, и предотвращают кризис доверия, который может превратить рецессию в настоящую депрессию.

Но в то время как денежно-кредитная и бюджетно-финансовая политика ослабления необходима для того, чтобы не дать глобальной экономики упасть со скалы в пропасть депрессии, способность перекредитованных экономик возобновить прежнюю традицию кредитов, займов, расходов, инвестиций и роста коренным образом зависит от решения реальных и финансовых причин, которые и являются настоящими причинами экономического и финансового кризиса. И если это был кризис чрезмерных рычагов, то нынешняя риторика о снижении уровня кредитного плеча основана на фантазии, а не данных. В реальности, перекредитованность домашних хозяйств, компаний, корпоративных и финансовых институтов привела к потерям и долгам домашних хозяйств, финансовых учреждения и даже корпораций, которые в настоящее время перекладываются на плечи общества и правительства. Таким образом, отсутствие подлинного снижения перекредитованности – или соответствующей реструктуризации долга, – приведет к коррозии долговой дефляции и ограничит способность домохозяйств тратить, компаний производить, а банки и другие финансовые учреждения инвестировать. Другими словами, если это кризис кредита и платежеспособности, а не просто отсутствие ликвидности, доверия, то требуется нечто большее чем просто новые “легкие деньги” и массовые финансовые стимулы для возобновления высоких темпов экономического роста. Более того, социализация частных потерь – в то время как частные долги и плечо едва начали сокращаться – предполагает, что процесс бездумного кредитооборота продолжится с участием государственного сектора, который будет поглощать потери частного сектора. Таким образом, эта политика создает опасность еще одного витка проблем задолженности и платежеспособности, на этот раз уже в государственных масштабах, с риском более серьезного финансового кризиса, на этот раз кризиса и/или способности суверенного заимствования. Таким образом, неправильное толкование основных причин кризиса приводит к неверной политике частичного решения, которая усугубляет проблемы задолженности домашних хозяйств, финансовых компаний, корпоративных фирм. Правильный путь для решения проблемы чрезмерной задолженности по отношению к акционерному капиталу для домашних хозяйств, фирм и финансовых институтов заключается в том, чтобы уменьшить уровень этой задолженности и превратить ее в капитал. Корпоративный долг должен быть преобразован в активы, в финансовом секторе необеспеченные обязательства должен быть конвертированы в активы, и даже долги домашних хозяйств могут быть преобразованы в активы путем уменьшения стоимости ипотеки и обеспечения активами ипотечных кредиторов в форме варранта. Если есть слишком много долгов, и слишком мало активов в экономике, то сектор за сектором надо конвертировать долг (необеспеченные требования кредиторов и держателей облигаций), в активы , что является правильным и эффективным решением, которое позволяет людям на быть похороненными под долговым бременем, чтобы начать тратить и инвестировать еще раз . Вместо этой эффективной конверсии долга мы обобществляем частные потери и кладем их на баланс правительства путем увеличения государственного долга, тем самым увеличивая общий рычаг в экономике, а не сокращаем его, и рискуем создать проблемы государственного долга, а не сократить частные рычаги. Это не является залогом надлежащего роста и способом решить проблему чрезмерной задолженности.

Во-вторых, дефицит текущего платежного баланса страны (т.е. в страны, где тратят больше, чем получают доходов) потребители должны сократить расходы и сэкономить больше: вон из магазинов, сберегать и меньше потреблять, тогда потребители будут меньше обременены долгом, меньше будут страдать от шока “богатства” (падения цен на жилье и акции на фондовых рынках), это приведет к повышение коэффициента обслуживания долга и снижению уровня доходов и занятости. Эти дефицитные страны, где потребители тратят слишком много и слишком мало сохраняют – часто из-за жилищного пузыря – включают в себя не только США, но и многие другие “англо-саксонский” страны: Великобритания, Ирландия, Исландия, Испания, многих новые страны Европы, Австралия и Новая Зеландия. В этих странах процесс сокращения потребления и создания накоплений в целях сокращения задолженности и восстановления капитала для возобновления расходования на более основательном фундаменте займет несколько лет.

Часть 2.
В США потребление в среднем составляет 65% ВВП (и сбережения домашних хозяйств в среднем составляют 11% располагаемого дохода) в течение длительного времени до последнего десятилетия жилищного пузыря и потребительского бума. На пике пузыря потребление увеличилось с 65% до 72% ВВП, сбережения упали до нулевого и даже отрицательного уровня в течение нескольких кварталов. В настоящее время потребление снизилось с 72% до 70% ВВП, и экономия возросла с почти нулевого уровня до примерно 5% от располагаемого дохода. Даже если – героически – предположить, что потребление вернется к долгосрочному среднему, т.е. снизится с 70% до 67%, то скорее всего, для этого необходимо, чтоб сбережения достигли двузначных цифр. Еще большее сокращение потребления и увеличение нормы сбережений необходимо, чтоб восстановить истощение чистой стоимости в секторе домашних хозяйств, которые пострадали от крупнейшего сжатия богатства за 60 лет.

Но как можно уменьшить задолженность домохозяйств, которые возросли с 65% располагаемого дохода в начале 1990-х годов до 100% в 2000 году и до 135% на сегодняшний день? И это отношение растет по мере того, как дефляция цен приводит к долговой дефляции, то есть к рост в реальном выражении номинальных долгов. Одним из решений является рост доходов, что позволит повысить знаменатель задолженности к доходу, и тем самым сократить общее соотношение долга. Но с учетом потенциального роста реальных доходов домохозяйств США такое решение не является целесообразным. Второе решение заключается в том, чтобы сэкономить на сокращении долга и восстановить чистую сумму: после всех изменений в благосостоянии это определение фактически совпадает с – правильно измеренными – сбережениями. Но “парадокс бережливости” препятствует решению проблемы долговой дефляции. Если домохозяйства резко и быстро сократят расходы и станут сэкономить больше, то спад превратится в депрессию, что приведет к падению доходов и дальнейшему увеличению долга к доходам. Единственный оставшийся выход для решения проблемы – это дефолт по задолженности: когда у фирмы слишком много долгов они обращаются в главе 11 (это норма американского законодательства, которая защищает банкрота от кредиторов), и ее номинальный долг уничтожается, тогда она в состоянии начать производство, прокат и инвестировать вновь; когда страны имеют слишком много долгов (например, Аргентина, Россия, Эквадора в новейшей истории), они путем объявления дефолта снижают стоимость своих долгов, и позволяют расходам вновь начать расти. То же самое в домашних хозяйствах: навес чрезмерной задолженности может быть бременем в течение длительного времени. Таким образом, домашние хозяйства могли бы похоронить под гору ипотечного долга, задолженность по кредитным картам, авто-кредитам и студенческим займам для сокращение долга – не просто растяжением погашения задолженности или бремени обслуживания долга – это необходимо для ликвидации задолженности и восстановления надежных темпов потребления и/или инвестирования в физический капитал (покупок новых домов).

Третье, финансовая система – несмотря на политику массированной поддержки – серьезно повреждена, и кредитный кризис не разрешится быстро. В частности, традиционные коммерческие банки, серьезно пострадавшие от бремени плохих кредитов и токсичных активов – это триллионы долларов пиковых ожидаемых потерь, – которые до сих пор в основном на их балансах, еще недостаточно капитализированы. Еще более важно, большая часть теневой банковской системы испытывает серьезные трудности, по ним кризис больно ударил так как это учреждения с высоким уровнем кредитного плеча: триста небанковских ипотечных ссудных агенств лопнули, вся система кондуитов и SIVs потерпела крах, два крупнейших брокерских дилера исчезли, а последние два были преобразованы в банковские холдинги; фонды денежного рынка не могут покрыть свои расходы, так как процентные ставки равны нулю, и в настоящее время находятся под эгидой государственных гарантий; половина из хедж-фондов может закрыться в течение ближайших нескольких лет, и даже частный капитал будет испытывать серьезный кризис рефинансирования после пакта Lite clauses and PIK, страховые компании также находятся в беде и нуждаются в государственной поддержке и рекапитализации. Теперешняя секьюритизация является тенью той, которую мы видели совсем недавно, и попытки оживить ее – посредством TALF – чреваты последствиями.

Большая часть американских финансовых посредников действует вне банковской системы на рынках капитала, но в настоящее время большинство учреждений этой теневой банковской системы исчезли или серьезно повреждены. Конечно, по сравнению с острой фазой финансового кризиса, который последовал за распадом Лемана, условия на финансовых рынках и рынках капитала улучшились. Но ущерб от перекредитования, токсичных активов, еще более токсичной секьюритизации будет сказываться в этом секторе в течение нескольких лет. Многие финансовые учреждения все еще недостаточно капитализированы, несмотря на стресс-тесты, которые не были достаточно стрессовыми, и обременены плохими кредитами и плохими активами, в режиме сокращения риска, что приводит к стойкому кредитному сжатию. Ссудные потери распространяются от subprime, к почти-премьер и премьер-ипотеке, кредиты на коммерческую недвижимость, кредитные карты, студенческие кредиты, авто-кредиты, промышленные и коммерческие кредиты, корпоративные облигации, муниципальные облигации и
суверенные облигации формирующихся рынков; убиты целые классы активов – CDOs, CMOS, CLOS и весь алфавит кредитных производных и структурных финансовых продуктов, – это основополагающие секьюритизированные кредиты.

После вливания $ 12 триллионов долларов ликвидности в качестве поддержки, гарантий, страхования и рекапитализации большая часть американской финансовой системы – и большая часть Великобритании тоже – находится под эффективным контролем правительства. И нежелание политиков конвертировать необеспеченные требования кредиторовв активы в качестве одного из путей для рекапитализации банков предполагает частичную ползучую национализацию значительной части финансовой системы. И хотя финансовая система была рекапитализирована путем государственных гарантий и других обязательств, задача избавления финансовых институтов от плохих активов едва началась. Финансовые институты страдают от низкого уровня капитала, по-прежнему высок уровень кредитного рычага, бремя плохих активов не способствует предоставлению большого количества новых кредитов для частного сектора – домашних хозяйств и фирм, – которые сами обременены чрезмерной задолженностью.

В финансовом секторе потери понесли не только США: большинство крупных банков Великобритании – за исключением HSBC и Barclays – находятся под эффективным контролем правительства. В МВФ оценивают потери по ссудам и ценным бумагам европейских банков, учитывая их воздействие как на внутренних заемщиков так и на Emerging Europe, – регион находится на пороге более широкого финансового кризиса. По данным МВФ, даже японские и другие азиатские банки не застрахованы от значительных потерь по кредитам и ценным бумагам.

Со временем финансовые институты в США и во всем мире очистят свои балансы, но системные банковские кризисы не могут быть урегулированы в течение нескольких месяцев, они, как правило, решаются в течение нескольких лет и связаны с сохраняющимся риском кредитного кризиса. Учитывая, что большая часть экономической активности – покупки товаров длительного пользования, покупки домов, капитальные вложения в корпоративный сектор – финансируется за счет кредита, то более ограниченный доступ к кредитам, секьюритизации и финансовому посредничеству нанесет ущерб в среднесрочной перспективе способности частного сектора – домашним хозяйствам и компаниям – заимствовать, тратить и инвестировать.

Четвертое, значительная часть корпоративного сектора также испытывает серьезный финансовый стресс в то время, как общая готовность и способность корпоративного сектора к росту производства, занятости и капитальных затрат будет ограничено слабой рентабельностью, что обусловлено медленным ростом доходов, дефляционным давлением и рост уровня корпоративных дефолтов. Заметим, что большинство корпораций США оказались в меньшим уровнем закредитованности, чем это было в 2000-2001 годах, однако есть большой “толстый хвост” – по аналогии с “толстым хвостом” в секторе домашних хозяйств – это серьезный долг: выпуск облигаций с сомнительной надежностью на сотни миллиардов долларов в течение последних нескольких лет, в то время как один триллион доллар или более заключено в LBOs, и здесь исторические показатели намного выше среднего. Высокая доходность раздвинула спреды с 250bps (в 2006 году до начала кризиса) до нынешних уровней 1500bps (по сравнению с недавним пиком 2200bps), кризис больно ударил по этим компаниям с высокой долей кредитного плеча. Фирмы, которые в прошлом были бы в состоянии пролонгировать кредиты, выпустить новые серии облигаций и роллировать долги, в настоящее время сталкиваются с кризисом ликвидности, который может привести их в дорогостоящей реструктуризации долга (в суде, путем обращения к главе 11, или вне суда под угрозой банкротства), и некоторые фирмы, которые прибегли к главе 11 о реструктуризации долга, будут в конечном итоге подвергнуты социально дорогостоящей ликвидации (в соответствии с Главой 7) из-за отсутствия возможности финансирования. Хотя уровень дефолтов по высокодоходным облигациям достигал пика в 13% от всего объема этого класса активов на этот раз оценки рейтинговых агентств уровня дефолтов достигают 20%, а если включить сюда судебные прецеденты обмена активами, то число компаний, находящихся под угрозой банкротства, приближается к 24%. В то же время уровень возврата, как и в предыдущие рецессии, от 30 до 40 центов на доллар может оказаться от 20 до 30 в ходе этой рецессии. Этот процесс корпоративной реструктуризации долга или прямой ликвидации может занять годы. И государственное вмешательства в подобного рода реструктуризацию – на примере Chrysler и Дженерал Моторс – привело к тому, что права кредиторов (например, держателей облигаций), подрываются за счет льготных кредиторов (держателей пенсионных обязательств, причитающихся работникам).

Но главное препятствие к восстановлению капитальных затрат, производства и занятости в корпоративном секторе является низкая корпоративной прибыльность. Если мировая экономика будет расти слабее номинальной ставки в 2010-2011 годах, то корпоративные доходы будут расти медленно; если дефляционное давление будет по-прежнему свирепствовать во всем мире, учитывая избыток предложения по сравнению с совокупным спросом, то возможности предприятий по ценообразованию будут ограничены, и прибыль будет низкой, а контролирование расходов и доходов, окажет воздействие на занятость, что в конечном счете окажет негативное воздействие на макроэкононмику: меньше будет рабочих мест, меньший доход будут получать работающие, меньше будут корпоративные доходы и меньше прибыли. И период времени, когда прибыль и рост доходов останутся под давлением из-за низкого роста доходов, давления на маржу и бремени корпоративного долга будет негативно влиять на возобновление капитальных затрат в корпоративном секторе, который уже столкнулся с проблемой избытка производственных мощностей – в частности из-за массивного переинвестирования в Китае, Азии и других новых рыночных экономиках, – а также с низким уровенем использования производственных мощностей. Слабость восстановления прибыль не будет способствовать росту стоимости активов корпораций, тем самым увеличивая затраты на финансирование капитальных расходов.

Пятое, как говорилось выше, социализация частных потерь и долгов предполагает резкое увеличение бремени государственного долга. В США оценка отношения государственного долга к ВВП увеличилась с 40% до 80%, или до 9 трлн долл. США. Если долгосрочные ставки возрастут до 5% в результате увеличения процентной ставки только на этом государство потеряет около $ 450 млрд, или 3% ВВП. То есть финансовый первичный профицит должен постоянно увеличиваться на 3% от ВВП (через увеличение налогов и сокращение государственных расходов) в целях предотвращения нарастания пирамиды государственного долга. Бремя триллионов долларов дополнительного государственного долга в США и других стран с развитой экономикой будет в среднесрочной перспективе тормозить рост. Высокий уровень задолженности может финансироваться только возможностью последующего дефолта (этот вариантни одна развитая экономика не испытывала в течение последних десятилетий), а также налогом на капитал и на богатство, использование инфляции в качестве налога, который сотрет реальную стоимость государственного долга, или болезненное увеличение налогов и сокращение государственных расходов. Все эти варианты являются дорогостоящими, поскольку они подразумевают чудовищные деформации на рынке рабочей силы и/или искажение доходности на сбережения и инвестирование.
И с течением времени рост задолженности правительства приведет к повышению реальных процентных ставок, которые могут вытеснить частные расходы и даже привести к суверенному дефолту. Действительно, суверенный риск, который до недавнего времени имелся ввиду только у стран с формирующейся рыночной экономикой, в настоящее время вполне реален в странах с развитой экономикой, особенно в Еврозоне: повышение суверенных спредов относительно безопасных гособлигаций Германии или казначейства США, с понижение рейтингов агентствами, неудачные аукционы правительства, риск кризиса рефинансирования, снижение способности/готовности к монетизации бюджетного дефицита (в частности, в Еврозоне, где ЕЦБ зорко следит за инфляцией), все это становятся широко распространенным во многих развитых странах, и в конце концов, даже США, возможно, нужно будет понизить рейтинг AAA . Суверенный риск является особенно серьезным и растет на периферии Еврозоны, где есть страны с большим дефицитом бюджета, большим государственным долгом относительно ВВП и банковскими системами, которые являются слишком большими для банкротства и слишком большими для спасения – т.е. финансовые системы, чьи обязательства слишком велики по сравнению с ресурсами, которыми обладает суверенное правительство, оно не может дать залог для такой финансовой системы, если не имеет возможности для трансграничного распределения бремени (например, если немецкий и французский налогоплательщик даст поручительство за Грецию, Ирландию и, возможно, других слабых членов еврозоны).

Если кто-то из них объявит дефолт и инфляция станет расплатой за расточительную жизнь этих стран , то и в странах с развитой экономикой наступит серьезный и болезненный процесс увеличения налогов и сокращения государственных расходов, что может привести к снижению темпов экономического роста в среднесрочной перспективе (2010 год и последующий период); такие налоговые корректировки могут быть необходимы для обеспечения среднесрочного долга, но их немедленное вступление в силу приведет к сокращению частного и государственного совокупного спроса. Таким образом, это затормозит экономический рост в среднесрочной перспективе.

Шестое, быстрая и массовая монетизация бюджетного дефицита, – что получилось в результате проводимой центральными банками политики в этом году – пока не грозит инфляцией в краткосрочной перспективе, так как существуют мощные дефляционные силы в мире, учитывая слабость на товарных рынках и рынках труда, а также резкое падение скорости обращения денег, которое означает избыток ликвидности у банков в виде избыточных резервов. Но если бы центральные банки не смогли найти четкую стратегию денежно-кредитной политики, – что привело к удвоению или утроению денежной базы в США, – в конечном итоге ни инфляции цен на товары и/или другого рода опасных активов ни образование новых кредитных пузырей не будет, пока мировая экономика не выйдет из нынешнего серьезного спада. Но недавний рост цен на акции, на сырьевые товары и другие рискованные активы ясно дает понять, что его причина – ликвидность, а не улучшение экономического фундамента.

Инфляция может действительно стать наименьшим злом для директивных органов, поскольку тогда легче запустить печатный станок и не объявлять о повышении налогов, что чревато политическими последствиями в Конгрессе или других законодательных органов. Но инфляция не дешевое решение государственных долгов и долговой дефляции в частном секторе. Если центральные банки впустят джина инфляции из бутылки, то ожидаемые темпы инфляции и фактическая инфляция быстро поднимутся с низких однозначных цифр, и в какой-то момент мы вспомним времена Волкера и его методы дезинфляционной политики (например, в 1980 — 82), чтоб вернуть джинна ожидания инфляции обратно в бутылку. Таким образом, центральные банки, уничтожив четверть века ценовой стабильности и низких темпов инфляции, рискуют доверием к государственным и частным долгам – это будет дорогостоящее решение проблем задолженности. Высокие темпы инфляции, например, двузначные цифры, приведут к гораздо более высоким реальным процентным ставкам по государственным облигациям, ипотечным кредитам и другим долгосрочным фиксированным процентным ставкам в государственном и частном секторах, когда инвесторы должны быть вознаграждены высокими премиями за риск высокой и нестабильной инфляции. Таким образом, результатом стали бы еще более мрачные низкие темпы роста, как в десятилетие 1970-х годов, когда наблюдались высокие темпы инфляции и высокие и нестабильные реальные процентные ставки.

Седьмое, занятость все еще резко падает в США и других странах, по данным ОЭСР, в странах с развитой экономикой уровень безработицы будет близок к 10% в 2010 году. И слабый рост в среднесрочной перспективе приведет лишь медленному падению безработицы после того, как рецессия закончится. Годы высокой и растущей безработицы имеют коррозионное воздействие на экономический рост. Длительное время безработный человек теряет навыки, человеческий капитал становится менее трудоспособным. Высокий уровень безработицы связан с более низкими доходами, снижением потребительских расходов и, таким образом, снижение темпов роста. Способность домохозяйств по обслуживанию их высокой задолженности корродировано с высокой безработицей и вялым ростом доходов. Ставки дефолта и ставки по ряду банковских активов (жилой ипотеке, коммерческим ипотечным кредитам, кредитным картам, студенческим кредитам, авто кредитам) в значительной степени коррелируют с уровнем безработицы. И также определенный прессинг оказывает глобализация, новые технологии и торговля на реальную заработную плату неквалифицированной рабочей силы (и даже “белые воротнички”, квалифицированные работники оказываются в зависимости от угрозы оффшорного аутсорсинга (от себя: аутсорсинг – перемещение производств в страны с дешевой рабочей силой) своих рабочих мест), что будет оставаться проблемой в ближайшие годы. Несмотря на то, что интеграция в 2,3 млрд. Chindians в глобальную экономику может быть со временем одним из основных источников долгосрочного роста, сейчас это основа глобальной проблемы 2 млрд. человек, которые являются значительной частью глобальной рабочей силы.

Восьмое, за последнее десятилетие США и некоторые другие дефицитные страны (Великобритании, Ирландии, Исландии, Испании, Австралии, Новой Зеландии и т.д.) были потребителями первой и последней инстанции, в которых расходы были больше, чем их доходы, что послужило причиной большого дефицита. В то время как Китай, Германия, Япония, большинство стран Азии и большинство развивающихся рынков (за исключением Emerging Europe) были производителями первой и последней инстанции, где расходы были меньше, чем их доходы, и возникло большое сальдо счета текущих операций и, следовательно, они росли на спросе из дефицитных стран для заполнения разрыва между их избыточным производством и внутренними расходами. Но сейчас этот расклад и эта система диспропорций оспаривается, так как потребители в дефицитных странах урезают расходы и нуждаются в импорте все меньше. И дефицитные страны смогут вернуть свой потенциал роста в то время, как внутренний спрос у них упадет по отношению к ВВП, и им нужны другие компоненты совокупного спроса, а именно увеличение чистого экспорта с течением времени. В результате сокращения глобальных дисбалансов дефицит по счету текущих операций в стран перерасходования (США и других англосаксонских стран) приведет к сокращению текущего счета излишков в пересберегающих странах (Китай и другие развивающиеся рынки, Германия, Япония). Но если чистый экспорт сократится в избыточных стран, то эти страны могут вернуть в свои потенциальные темпы роста, если внутренний спрос – в особенности частный внутренний спрос – вырастет быстрее, чем ВВП. Если же внутренний спрос не вырастет достаточно быстро, то сальдо таких стран в результате отсутствия мирового совокупного спроса приведет к более слабому восстановлению глобального экономического роста . Другими словами избыточные страны не могут больше полагаться на чрезмерное перерасходование средств в США и других странах, как источников экспортного роста. Таким образом, если отечественный частный спрос значительно увеличится в избыточных странах – это процесс, который может занять многие годы, так как высокие нормы сбережений в этих странах обусловлены структурными факторами, которые не могут быть изменены в краткосрочной перспективе – рост в странах с излишками будет значительно ниже.

Девятое, в то время, как повышение роли государства необходимо, чтобы предотвратить превращение серьезного спада в “почти-депрессию”, ошибки государственной политики могут привести к более низким цифрам от номинального роста в предстоящие годы. Подумайте про торговый протекционизм и его потенциальные издержки; подумайте про финансовый протекционизм и вероятные ограничения на прямые иностранные инвестиции. Подумайте про рост государственного долга и дефицита, ведущего к более высоким реальным ставкам, а также про необходимость повышения налогов, чтобы избежать проблемы государственной задолженности. Подумайте о регулировании и надзоре за деятельностью финансовых учреждений, какое это окажется влияние на кредитование, и как это скажется на росте? – не трудно догадаться, что рост скорей всего будет оставаться ограниченными в течение длительного времени. Подумайте о степени государственного вмешательства в экономические вопросы и риски, если это вмешательство станет чрезмерным и подавляющим развитие частного сектора и негативно влияющим на экономический рост.

Десятое, существует значительный риск того, что, в дополнение к снижению потенциала роста в среднесрочной перспективе из-за структурных уязвимостей, которые обсуждались выше, мы также будем наблюдать значительное снижение потенциального роста в странах с развитой экономикой. Это сокращение потенциала роста может быть результатом действия нескольких факторов. Во-первых, это результат процесса старения населения и демографических тенденций. Во-вторых, это результат снижения темпов накопления человеческого капитала (который увеличивает долгосрочную производительность труда), длительное время безработный человек теряет навыки, молодые работники без работы не увеличивают свою профессиональную квалификацию, а также происходит снижение инвестиций в сферу образования и подготовки кадров (как стоимость так и доступность финансирования образования уменьшается во время затянувшихся кредитного кризиса). В-третьих, несколько лет снижения номинальной капитальных затрат и меньшей степени накопления капитала снизит тенденцию роста производительности труда. В-четвертых, вытеснение частного сектора за счет государственного сектора дефицит и недостаточные сбережения, а также рост реальных процентных ставок по государственным долгам будет означать меньшие темпы роста в экономике в целом. В-пятых, интенсивный рост в последнее десятилетие в дефицитных странах был искусственным и обусловлен чрезмерным заимствованием, большим кредитным плечом и перерасходованием. В случае финансового кризиса и последовавшего за ним стойким кредитным кризисом это приведет к меньшим темпам кредитного роста и потенциал экономического роста в целом окажется ниже, чем это было раньше.

В заключение, несколько слов о среднесрочных желтых сорняках, которые могут ограничить способность глобальной экономики к восстановлению. Рост может оставаться в течение ряда лет ниже потенциала, и потенциал роста в развитых странах может сократиться из-за факторов, рассмотренных выше. Таким образом, если эти структурные проблемы не будут решены, то мировая экономика может начать расти в 2010-2011 годах темпами, значительно ниже своего потенциала или даже сократить потенциал роста.
Риски W-образного падения.

В заключение, мы до сих пор обсуждали, почему желтые сорняки – а не зеленые стрелки – будут оказывать решающее воздействие на глобальную экономику и будут тянуть ее за ноги на дно, а также приведут к тому, что выход из спада начнется позднее оптимистического консенсуса; структурные слабости могут привели к снижению фактического и потенциального роста в среднесрочной перспективе, как только мы выйдем из нынешнего серьезного экономического спада. Но есть и третья опасность того, что необходимо иметь в виду. После того, как глобальная экономика оттолкнется от дна, может быть несколько кварталов более быстрого роста ВВП, производство начнет расти благодаря политики стимулирования, которая должна достичь своего апогея. Но это восстановление будет ограничено двумя факторами: во-первых, в среднесрочной перспективе уязвимостями и препятствиями на пути устойчивого роста, которые были отмечены ранее. Во-вторых, есть риск W-образной рецессия, крылья которой приведут к предварительному восстановлению экономического роста в 2010 году, но это может быть обернуться к концу этого года или в 2011 году настоящим ураганом, ростом цен на нефть, повышением налогов и ростом номинальных и реальных процентных ставок по государственным долгам во многих развитых странах.

Во-первых, нефть и энергия, а также цены на сырьевые товары могут испытать космический взлет, как только возникнут предварительные признаки глобального восстановления, если эластичность предложения таких товаров является неэластичным по цене из-за ограниченных возможностей поставок этих товаров после нескольких лет недостаточных инвестиций в сырье, особенно нефть и энергию. В результате резких скачков цен на сырьевые товары возникнут первые признаки надвигающейся инфляции, но, что более важно, это резко негативно повлияет на сырьевых импортеров, что приведет к сокращению их реальных доходов и приведет к дальнейшему замедлению спроса.

Во-вторых, к концу 2010 года многие американские послабления на налоги (на доходы, доходы от прироста капитала, дивиденды, жилье) истеку, и будут частично восстанавливается прежние ставки налогов, будут введены новые налоги (впрочем, необходимые для контроля парниковых выбросов). Эта зарождающаяся тенденция к увеличению налогов может привести к замедлению потребления и инвестиционных расходов.

Третье, есть озабоченность по поводу среднесрочной финансовой устойчивости, а также риск того, что монетизация бюджетного дефицита в конечном итоге приведет к инфляционному давлению после двух лет дефляции, что может привести к увеличению номинальных и реальных процентных ставок на государственные облигации, таким образом, произойдет вытеснение потребления и капитальных расходов на строительство жилья.

Заключение: Значительный тройной риск для глобального экономического подъема.

В заключение, существуют три основных источника риска для раннего и устойчивого глобального экономического подъема. Во-первых, последние данные свидетельствуют о том, что вместо зеленых ростков есть много желтых сорняков. Так что этот серьезный глобальный кризис, возможно, не закончится в середине 2009 года – как утверждают оптимисты, – а к концу 2009 года или в 2010 году. Во-вторых, глобальное восстановление после спада, возможно, не будет V-образным (как утверждают оптимисты) с быстрый возвратом к потенциальному росту. Структурная уязвимость и наследие перекредитованности домохозяйств, корпоративных фирм, финансовых институтов и правительства в настоящее время может привести к снижению потенциального роста и дополнительным реальным рискам, даже потенциал роста в странах с развитой экономикой может оказаться довольно низким. Третье, крылья глобального восстановления могут быть подрезаны к концу 2010 или 2011 – в результате возникнет W-образная рецессия – если рост на нефть и сырьевые товары, рост налогового бремени и рост озабоченности по поводу среднесрочной финансовой устойчивости и темпов инфляции приведет к скорейшему вытеснению частного потребления, капитальных затрат и инвестиций в жилье.

Перспективы развития мировой экономики могут оказаться лучше, чем то, что описано в этом анализе, если будет проводиться соответствующая политика – это будет обсуждаться в отдельной комментарии, – если будут разрешены эти краткосрочные и среднесрочные риски и уязвимости. И, как говорилось выше, я не исключаю пару кварталов бурного роста, как следствие политики стимулирования, которая окажет благотворное влияние на компании, которые резко сократят свои не распроданные запасы и приступят к наращиванию производства, когда конечные продажи станут восстанавливаться. Но уже упомянутые риски будут деформировать восстановление в среднесрочной перспективе, что приведет к низкому фактическому и потенциальному росту в 2010-2011 годах. И нельзя исключать риск двойной W-образной рецессия в 2011. Таким образом, детальный анализ в этом документе свидетельствует о том, что риски для устойчивого глобального роста и восстановления достаточно высоки.

Со временем мировая экономика справится со всеми трудностями, и потенциал роста в странах с формирующейся рыночной экономикой останется высоким, особенно за счет роста внутреннего спроса, – им не следует полагаться исключительно на чистый экспорт – этот фактор станет новым источником роста для стран с формирующейся рыночной экономикой. В среднесрочной перспективе будет отмечаться вялый фактический и потенциальный рост в США, Европе и Японии (если только какая-либо новая технологическая революция не повысит потенциал этого роста), поэтому страны с формирующейся рыночной экономикой не могут рассчитывать на более развитые в качестве основного источника собственного роста. Поэтому в среднесрочной и долгосрочной перспективе развивающиеся рынки будут отчасти зависеть от их способности разрабатывать новую модель внутреннего спроса и/или торговли Юг-Юг (от себя: нынешняя модель условно предполагает, что потоки товара и капитала идут с направлении Север-Юг) и экономического роста.

Stock In Focus
http://stockinfocus.ru/2009/05/22/nuriel-rubini-zelenye-pobegi-ili-zhyoltye-

sornyaki/
http://stockinfocus.ru/2009/05/23/nuriel-rubini-zelyonye-pobegi-ili-zhyoltye-sornyaki-chast-2/

Институт Посткризисного Мира