Точка зрения
16.04.09

Н. Рубини. Помадка, чтоб приукрасить губки.


Стресс-тестирование. Сценарии: фактические макроэкономические данные уже хуже, чем наболее неблагоприятный сценарий на 2009 год в рамках правительственного стресс-теста.

Машина (обработки общественного мнения) набирает обороты по поводу банковских стресс тестов, некоторые банковские регуляторы уже дали утечку в "Нью-Йорк таймс", что все 19 банков, которые подпадают под действие стресс теста, пройдут его, то есть никто из них не провалит проверку.

Но если вы посмотрите на фактические данные за 1 квартал из трех переменных, используемых в стресс-тестах - темпы роста, уровень безработицы и спад цен на недвижимость - они уже хуже, чем в базовом сценарии на 2009 год правительства США, и даже хуже наиболее неблагоприятных сценариев на 2009 год. Таким образом, результаты стресс тестов не имеют смысла, так как фактические данные уже указывают на наихудший сценарий.

FDIC, Казначейство и Белый дом (это был межучрежденческий процесс) использовали для проверки макро-переменные на 2009 и 2010 годах для выработки базового и наиболее негативного сценария оказались столь оптимистичны, что фактические данные за 2009 год уже хуже неблагоприятного сценария. А для некоторых важных переменных, таких, как уровень безработицы, - что является ключом к надлежащей оценке дефолтных ставок и восстановительных ставок (с учетом дефолтов) для жилищного ипотечного кредитования, коммерческой ипотеки, кредитных карт, автокредитов, студенческих займов и других банковских кредитов - нынешние тенденции показывают, что к концу 2009 года уровень безработицы будет выше, чем средний уровень безработицы в наиболее неблагоприятном сценарии на 2010 год, а не в 2009! Другими словами, результаты стресс тест - еще до того, как он будет опубликован - не стоит бумаги, на которой он написан, так как в нем делаются предположения о том, что экономика будет развиваться более оптимистично, чем даже в худшем сценарии, которое правительство разработало -- об этом говорят фактические показатели за 1 квартал 2009 года.

Описание стресс теста базового и наиболее негативного сценариев.

Чтобы понять, почему 2009 год фактические уже хуже, чем самый негативный сценарий в стресс-тесте, давайте сначала посмотрим, как проводятся стресс-испытания:

По данным правительства США есть два варианта, один более оптимистичный "базовый сценарий" на 2009 и 2010 для трех макро-переменных (ВВП, уровень безработицы и цены на жилье), и еще один пессимистический - "альтернативный и с более неблагоприятными вариантами развития ситуации". Базовый сценарий предполагает, - на основе средних показателей прогнозов путем консенсуса среди макроэкономических прогнозистов на момент объявления о проведении стресс-теста, - что темпы роста ВВП (изменение в процентах в среднем за год) будут -2.1% в 2009 году и 2,0% в 2010 год, что уровень безработицы в среднем будет 8,4% в 2009 году и 8,8% в 2010 году, и что цены на жилье упадут на 14% в 2009 году и 4% в 2010 году (в процентах изменения в четвертом квартале прошлого года по четвертый квартал указанных лет и на основе индекса Кейс-Шиллер, композитного индекса 10-ти городов). В альтернативном сценарии отрицательные темпы роста ВВП, как предполагается, будут -3.3% в 2009 году и 0,5% в 2010 году, уровень безработицы, как предполагается, будет в среднем 8,9% в 2009 году и 10,3% в 2010 году, в то время как цены на жилье, как предполагается, упадут на 20% в 2009 году и 7% в 2010 году.

Описание предоставленных правительством стресс тестов иллюстрируется графиками, - но это не фактические цифры - для ежеквартального поведения трех макро-переменных в 2009 и 2010 годах по обоим сценариям. Основываясь на этих квартальных графиках в первом квартале 2009 года уровень безработицы в среднем будет примерно за квартал 7.7% в базовом сценарии и 7,8% в неблагоприятном варианте, а темпы роста ВВП (4 квартала % изменения) будут -1.9% в базового сценария и -2.1% в неблагоприятном варианте, в то время как цены на жилье будут подпадать в первом квартале по сравнению с четвертым кварталом 2008 года на 4% по базовому сценарию и на 7% по негативному сценарию.

Как эти сценарии сопрягаются с фактическими цифрами за 1 квартал 2009 год?

Уровень безработицы

Возьмем безработицу: в марте этого года фактический уровень безработицы уже был около 8,5%, что значительно выше по сравнению с базовым сценарием для первого квартала (7,7%) и даже выше, чем в негативном сценарии 7,8%. Даже если мы взмем средний уровень безработицы в первом квартале, то это 8,1%, что значительно выше как в базовом так и в неблагоприятном сценарии.

Если реально смотреть на вещи, то фактические данные гораздо хуже, чем в базовом и наиболее негативном сценарии. Например, нынешние тенденции в области занятости и первоначальных заявок безработных Тед Вайсман, экономист из Morgan Stanley и одновременно аналитик, недавно утверждал, что уровень безработицы может достичь 10% к июню 2009 года, как он выразился:

Ключевые новости в начале марта были ужасающе слабыми, уровень занятости катастрофический. Не-фермерские рабочие места сократились на 663000 в марте, в результате чего среднее падение за последние пять месяцев составил 667000, что является беспрецедентными потерями рабочих мест в абсолютном выражении и худшим в процентном выражении в течение всего исторического периода после спада 1973-75 ... На прошлой неделе число безработных показало существенное ухудшение, и мы ждет апрельского отчета о занятости, так что на данный момент нет никаких оснований ожидать, что чрезвычайно плохая тенденция в спаде рабочих мест покажет какие-либо признаки улучшения в следующем месяце. Действительно, стремительно исчезают рабочие места, уровень безработицы может удвоиться в начале июня (выделено жирным автором RGE Monitor).

Действительно помесячно работу теряли значительно больше 600 тыс. чел. в течение нескольких месяцев подряд, и первоначальные заявки подавали 650 тыс. по-прежнему в среднем в неделю в течение последних нескольких недель, и не существует вероятность того, что потери рабочих мест будут меньше, чем 600 тыс. в течение следующих двух месяцев.

Даже если бы экономика быстро перешла к позитивному росту в третьем квартале - как консенсус прогноз ожидает - безработица будет расти, по крайней мере еще 12 месяцев, так как рынок труда обычно сильно отстает от других показателей экономической деятельности. Например, в 2001 году спад был короткий и не глубокий - всего лишь 8 месяцев, - он завершился в ноябре, но потери рабочих мест продолжались в течение еще 19 месяцев, до августа 2003 года. Так на основе нынешних тенденций, - даже если предположить, что экономика переходит к позитивному росту в третьем квартале 2009 (достаточно героическое предположение), то почти наверняка уровень безработицы будет 10,5% к декабрю этого года (и, таким образом, в среднем около 9.5 % за год), в более неблагоприятном, - но более реалистичном сценарии - уровень безработицы достигнет 11% к декабрю 2009 года и составит в среднем 9,8% за год.

Таким образом, в целом, исходя из нынешних фактических данных, уровень безработицы составляет уже более высокое значение, чем правительственные предположения для первого квартала 2009 в базовом сценарии, - вот вам и стресс-тест. А с учетом нынешних тенденций в области безработицы и первоначальных заявок на получение пособия по безработице - даже если предположить, что экономика поведет себя в соответствии с консенсус-прогнозом и восстановит положительный рост во второй половине 2009 года - средний уровень безработицы в 2009 году будет 9,5%, что не только значительно выше базового сценария 8,4% в 2009 году, но и значительно выше среднего уровня безработицы в 2010 году в этом базовом сценарии. Хуже того, 9,5% были бы еще хуже, чем средний показатель уровня безработицы, которая прогнозируется правительством в 2009 году в неблагоприятном сценарии, т. е. 8,9%. Фактически на основе нынешних данных по первоначальным заявкам, весьма вероятно, что к апрелю 2009 года (в этом месяце) уровень безработицы составит 9.0% и, таким образом, будет выше, уже на этом начальном этапе, чем в 2009 году в среднем 8,9%, что правительство закладывает в качестве среднего на весь 2009 год в своем стресс-прогнозе.

С учетом нынешних тенденций уровень безработицы будет - в лучшем случае 10% к концу года, - а скорее всего ближе к 11% к концу года (или в среднем 9,8% за год), за 2009 год данные уже хуже, чем в негативном сценарии, и наверняка будут еще хуже, чем негативном сценарии. Но что еще более важно, в конце 2009 года фактический уровень безработицы - даже в случае роста экономики во второй половине этого года - будет выше 10,5% - это выше, чем средний уровень безработицы по прогнозу правительства в неблагоприятном сценарии на период до 2010 года, а не в 2009 году!

Рост ВВП

Аналогичный анализ показывает, что прогноз правительства США по росту ВВП и цен на жилье уже опровергнут, так как реальные данные хуже, чем в негативном сценарии - не говоря уже о базовом сценарии - за 1 квартал 2009 года. Первая оценка (правительства) первого квартала 2009 года - рост ВВП начнется в конце апреля 2009 года, однако нынешний консенсус заключается в том, что эта цифра будет примерно -5% в первом квартале (т.е. темпы роста экономики в 2009 году по отношению к четвертому кварталу 2008 года с учетом сезонных колебаний в пересчете на год), ряд уважаемых и авторитетных прогнозистов указывают на -6%, или даже худшую цифру. Теперь, основываясь на графиках темпы роста ВВП (4 квартала % изменения в первом квартале 2009 году по сравнению с первым кварталом 2008), будут -1,9% в базовом сценарии и -2.1 в неблагоприятном варианте. Если мы обратимся к текущему консенсусу в первом квартале оценки роста ВВП, а затем вычислим этот показатель год-к-году, 4-квартал % изменения, мы получаем цифру в -2,3%. Таким образом, на основе консенсус-оценки за 1 квартал 2009 сокращение ВВП будет хуже, чем в базовом сценарии (-1,9%) и более неблагоприятном сценарии (-2,1% ). Если сокращение ВВП в первом квартале -6% против первого квартала 2008, то поквартально это будет -2.5%, и этот показатель еще хуже, чем в предыдущем случае по сравнению с базовым и негативным сценариями. Таким образом, первый квартал в этом году как по уровню безработицы так и по темпам роста ВВП хуже, чем правительственные данные для базового и негативного сценариев.

Кроме того, по сравнению с декабрьским консенсус-прогнозом на 2009 год, который был использован правительством для выработки базового сценария на 2009 год, прогнозы значительно ухудшились. Основываясь на последних мартовских цифрах, консенсус в настоящее время предполагает, что в 2009 год темпы роста ВВП будут -3.2 вместо -2,0%, как в базовом варианте правительства. А также есть ряд исследований, таких как Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley в настоящее время дают прогноз на 2009 год относительно сокращение ВВП примерно на 3,5% в среднем (текущий прогноз RGE Monitor еще хуже -3,7%). Таким образом, нынешний консенсус прогноз на 2009 год спада ВВП -3,2% - практически идентичен неблагоприятному сценарию на 2009 год наиболее авторитетных научно-исследовательских институтов, хотя эта цифра на самом деле хуже, чем консенсус-сценарий. Кроме того, хотя нынешний консенсус прогноз на 2010 год темпов роста (2,0%), практически совпадает с базовым сценарием на 2010 роста ВВП (2,1%), некоторые источники предсказывают гораздо более слабый сценарий на 2010 год: например, Goldman Sachs в настоящее время прогнозирует 1,2% в 2010 году темпов роста ВВП по сравнению с цифрой в базовым сценарии в 2,0%. Так что, по всей вероятности, нынешний прогноз близок - или еще хуже - к негативному сценарию, хотя базовый сценарий уже опровергнут цифрами за 1 квартал и этот год в целом.

Цены на недвижимость

Давайте теперь рассмотрим перспективы цен на жилую недвижимость. К сожалению, свежих данных композитного индекса Кейс-Шиллер 10-ти городов пока нет - до января 2009 года с февраля данные должны быть опубликованы в конце апреля. Правительство исходит из того, что базовые цены на дома упадут - декабрь 2009 года против декабря 2008 года - на 14%, тогда как более неблагоприятный сценарий исходит из падения цен на жилье на 22% за 2009 год. Падение цен на жилье в январе 2009 года по отношению к декабрю 2008 года составило 1,9%, что - в случае продолжения этой тенденции на протяжении всего 2009 - это равносильно годовой ставке 25,3%, что значительно выше 14% базового сценария, а также неблагоприятного сценария 22%. Один месяц конечно не тенденция, однако изменение цен на жилье в годовом измерении составило -19% в январе 2009 года, декабре и ноябре 2008 года, по сравнению с 18% падения в августе-сентябре-октябре 2008 года и 17%-м снижением в мае-июне-июле 2008 года. Так, в прошлом году темпы снижения цен ускорились с 17% до 18% до 19%, а в последнее время до 25%. Вполне возможно, что годовая ставка, по которой цены на жилье будут падать в оставшуюся часть 2009 году будет меньше, чем 25%. Но даже более поздние и оптимистичные данные по жилищному сектору - возможно начинается стабилизация цен на жилье, разрешений на строительство, продаж новых домов и продаж существующих домов - не означают, что темпы падения цен на жилье будет значительно ниже, в ближайшие месяцы . Причина заключается в том, что при продажи домов и жилищное строительство начатое/ завершенное в настоящее время подают признаки стабилизации - после падения с их максимумов более чем на 70% - избыток новых и уже существующих домов по-прежнему огромный - как в абсолютном выражении так и в относительном выражении объемов продаж, - и, таким образом, это оказывает значительное понижательное давление на цены. Даже если строительство жилья начатое/завершенное подошло к нулю - от их уровня 500 тыс. - еще займет около 11 месяцев, до тех пор, пока текущее предложение новых домов будет исчерпано по отношению к текущему спросу. А поскольку для восстановления спроса и предложения с текущего депрессивного уровня необходимо сократить избыточные запасы жилья, это возможно только если продажи новых домов станут намного выше нового строительства, и поэтому нет оснований полагать, что цены на жилье будут падать гораздо более медленными темпами в оставшиеся месяцы 2009 года. Другими словами, даже в случае, если объемы жилищного строительства стабилизируются, а затем станут восстанавливаться, то в ближайшие несколько месяцев цены на дома будут продолжать падение на протяжении 2009 год и 2010 очень быстрыми темпами.

Кроме того, исследование, проведенное RGE, - на основании целого ряда критериев, таких, как реальные цены на жилую недвижимость, цены на аренду, цены на дома относительно доходов, цена доступности домов в 2009 и 2010 годы - цены на жилье будут падать значительно быстрей, чем в базовом сценарии правительства, - что приведет к кумулятивному падению цен на жилье в 2009-2010 годах на 18,5%. Эти критерии позволяют предположить, что цены на жилье в совокупности очень близки, - если не больше - к наиболее неблагоприятному сценарию, т.е. упадут на 30,5%.

В целом, цены на жилье падали в последние несколько месяцев по годовой ставке, которая намного выше, чем 14% при расчете базового сценария правительства на 2009 год. Они также падают в настоящее время при годовой ставке, которая превышает 22%, заложенной в наиболее неблагоприятном сценарии правительства, и с учетом фактических данных за последние несколько месяцев цены на жилье падают в последние несколько месяцев по ставкам, - в среднем год-к-году - с темпом около 20%, с повышательной тенденцией в данных. Таким образом, фактические и прогнозные показатели значительно выше базового показателя 14% и ближе к 22% неблагоприятного сценария.

Вывод: Фактически макро-данные на 2009 год уже хуже, чем в негативном сценарии стресс-теста. Это не стресс-тест, а помадка, чтоб подкрасить губы.

В заключение, последние данные и тенденции в области безработицы, роста ВВП и цен на дома свидетельствуют о том, что в первом квартале 2009 фактические данные гораздо хуже, чем в базовом сценарии и даже хуже, чем в самом негативном сценарии из стресс-теста. По самому разумному сценарию безработица к концу текущего года будет хуже, чем в базовом и неблагоприятном сценариях на 2009 год, но она также будет хуже, чем средний уровень безработицы для всего 2010 года. Аналогичным образом, индекс роста ВВП в первом сценарии 2009 уже хуже, чем базовом и негативном сценариях. В то время как спад цен на жилье в настоящее время что гораздо выше, чем по базовому сценарию и в непосредственной близости от наиболее неблагоприятного сценария.

А для некоторых важных переменных, таких, как уровень безработицы, - что является ключом к надлежащей оценке дефолтной ставки и ставки для всех типов банковских кредитов - текущие тенденции свидетельствуют о том, что к концу 2009 года уровень безработицы будет выше, чем в среднем по наиболее неблагоприятному сценарию на 2010 год, а не на 2009! Другими словами, результаты тестов - даже до того, как они опубликованы - не стоят бумаги, на которой они написаны. Стресс-тест напичкан изъянами с самого начала, когда в нем в качестве базового сценария был заложен порочный прогноз по экономике на 2009 и 2010 годы такой, что в течение двух лет совершенно неправильно предполагается не только темп роста экономики но даже знак темпов роста. И даже негативный сценарий стресс теста не является реальным, так как он предполагает положительные темпы роста в 2010 году (а не дополнительный отрицательный рост в 2010 году), и не предполагает, что в среднем уровень безработицы прогнозирующийся на 2010 год по всей вероятности будет достигнут в третьем квартале 2009 года, или не позднее четвертого. Стресс-тест грубо сфальсифицирован с самого начала сценариями, которые имеют мало экономического смысла, и, исходя из фактических текущих данных, которые уже устарели, наихудший сценарий уже является самым оптимистичным, чем фактические данные за 1 квартал.

Этот финансовый кризис стал возможен из-за отсутствия прозрачности на финансовых рынках, и в связи с тем, что регулирующие органы спят за рулем. Но сейчас в администрация и регулирующие органы приняли решение добавить туману, добавив отсутствия прозрачности на финансовых рынках: нормативные послабления позволяют таким банкам, как Fargo объявить charge-off ставки и выделять резервы на потери по ссудам, что делать не имеет смысла по отношению к состоянию экономики и по отношению к их портфелю займов; частичную приостановку оценки активов по рыночным ценам, что позволяет - начиная с Wells Fargo - скрывать потери и уменьшить объем списаний; восстановление uptick-правила ограничит шорты на рынке и искусственно повысит цены на акции (форма легализированной манипуляций на фондовом рынке, когда регуляторы пытаются выгнать оттуда коротких продавцов, то способствовать тому, чтоб цены на акции отражали фундамент, и предотвратить пузыри фондового рынка), и в довершение возникает стресс-тест, который не преследует цель пройти испытание для проверки действительности, а приукрашивает ее - в худшем случае он от начала и до конца слишком мягок, что не разумно закладывать в реалистичный стресс тест - в него заложены данные, которые давно устарели и не соответствуют фактическим данным первого квартала 2009. Давайте назовем его "состряпанным тестом", а не истинным "нагрузочным тестом".

 

Перевод: http://av-rybin.livejournal.com/144966.html#cutid1


Институт Посткризисного Мира