Точка зрения
28.09.11

Страх и ненависть еврозоны

Мартин Вулф (Martin Wolf), британский журналист, соредактор и экономический обозреватель британской газеты The Financial Times.

Фото: EPA

В ежегодных заседаниях Всемирного банка и Международного валютного фонда, прошедших в выходные, участвовали напуганные и озлобленные люди. Финансовый кризис, разразившийся в мире в августе 2007 года, вошел в новую и, во многих отношениях, более опасную стадию. Возникает контур положительной обратной связи между банками и слабыми государствами, что может возыметь катастрофический эффект на еврозону и глобальную экономику: еврозона – не остров. Особенно пугает в этом процессе то, что слабнущие государства не способны справиться с проблемами своими силами, а за еврозону никто не несет ответственности. Возможно, еврозона просто неспособна действовать в условиях нынешнего кризиса.

Глубинная опасность описана в последнем докладе МВФ, посвященном глобальной финансовой стабильности. Это классический анализ: четкий, убедительный, смелый. Каков же посыл? Он содержится в двух предложениях: "Почти половина совокупного объема государственных облигаций стран еврозоны на 6,5 триллионов евро имеет признаки повышенного кредитного риска" и "В результате, банки, имеющие значительные объемы более рискованных и волатильных государственных облигаций, сталкиваются на рынках с существенными проблемами".

Кеннет Рогофф (Kenneth Rogoff) из Гарварда и Кармен Райнхарт (Carmen Reinhart) из Института международной экономики им. Петерсона объясняют в своей эпохальной книге "На этот раз все иначе" (This Time is Different), что крупные финансовые кризисы часто вели к кризисам государственного долга. Мир дошел именно до этого этапа – и уже не в малых периферийных государствах еврозоны, а в Испании и Италии. Появление сомнений по поводу способности государств управлять своим долгом подрывает кажущуюся стабильность банков – и прямо, поскольку последние держат значительную часть долга первых, и косвенно, через снижение стоимостной ценности страхования от дефолта по суверенным долговым обязательствам.

Эти процессы подробно описаны в докладе МВФ: "Воздействие суверенных облигаций с высоким спрэдом, выпущенных в странах еврозоны, затронуло национальные банковские системы, но также распространилось на институты других стран. Помимо приобретения этих облигаций, банки брали на себя суверенный риск косвенно, кредитуя банки, держащие рискованные суверенные облигации. Суверенные риски затронули банки и в плане пассивов, так как имплицитные гарантии государства подорваны, стоимость государственных облигаций, использовавшихся в качестве обеспечения, упала, маржевые требования повысились, а снижение кредитных рейтингов банков последовало за снижением суверенных рейтингов". При возникновении проблем с финансированием кредитная масса сокращается и частный сектор становится более осторожным, ослабляя экономики и подрывая как фискальную, так и финансовую платежеспособность.

В самом худшем случае мир стоит на грани масштабного кризиса. По этой причине министр финансов США Тим Гайтнер и новый управляющий директор МВФ Кристин Лагард настоятельно требуют действий от чиновников еврозоны: дни, когда было "слишком мало, почти слишком поздно", прошли; без своевременных действий будет просто "слишком поздно", утверждают они.

Так чего же требуют внешние наблюдатели? Двух вещей: масштабной рекапитализации слабых банковских институтов и наличия достаточной ликвидности, чтобы предотвратить перерастание паники в крах банков и суверенные дефолты. Озвучиваются различные суммы. Американцы, помнящие пережитое в 2008-2009 годах, рекомендуют "шок и трепет". С учетом потребностей банков и государств в финансировании это означает более триллиона евро и, вполне вероятно, еще несколько раз по столько же. Немудрено, что у осторожных немцев кружится голова.

Как можно этого добиться? Мой коллега Петер Шпигель (Peter Spiegel) дает отличные рекомендации в статье от 26 сентября "Европа мыслит о немыслимом". Во-первых, в течение октября еврозона должна (если повезет) ратифицировать решение о создании модифицированного европейского фонда финансовой стабильности объемом в 440 млрд. евро. ЕФФС сможет осуществлять вливания капитала в банки и приобретать на открытом рынке облигации правительств, находящихся в бедственном положении. Но объем фонда слишком мал. Еврозоне нужна базука побольше. По-видимому, идет обсуждение пяти различных планов. Среди них – план финансирования ЕФФС за счет гарантий, а не кредитов, или заимствований у Европейского центрального банка или на рынках. Но если действия должны быть безотлагательными (а это тот случай), то предоставить необходимые средства может только центральный банк.

Сработает ли это? Мой ответ на данный вопрос состоит из семи частей. Во-первых, если будет достигнута договоренность о действиях в требуемом масштабе, то это должно остановить панику. Во-вторых, получение такого согласия может оказаться невозможным, особенно если финансирование будет происходить в основном за счет ЕЦБ, по крайней мере в краткосрочном плане. Итальянец Марио Драги, готовящийся занять пост председателя банка, окажется в незавидном положении: ему придется спасать собственную страну, имея дело с возмущением немецкой общественности по поводу разорения их центрального банка.

В-третьих, когда банки и государства окажутся в сильной зависимости от официальных финансов, вернуться на рынок им будет довольно сложно. В-четвертых, такие действия не могут разрешить более глубокую трудность, состоящую в том, что неконкурентоспособным в настоящее время странам в течение долгого времени будет необходим существенный приток средств из-за рубежа, и им не стоит рассчитывать на запуганный частный сектор.

В-пятых, вполне вероятно, что после такой спасательной операции неблагоразумные просто возьмутся за старое, в результате чего их потребуется спасать снова. В-шестых, остановить внутренние трансферы можно только в том случае, если в еврозоне произойдет корректировка – в том числе со стороны государств с профицитом бюджета – а ничего подобного мы пока не видим. Таким образом, еврозона рискует превратиться в нелегитимный трансферный союз. Наконец, существует опасность того, что амбициозная программа ухудшит положение экономически благополучных государств еврозоны, хотя крах может нанести их рейтингам почти такой же ущерб.

Хороших вариантов не остается. Риск, связанный с предлагаемыми действиями, велик. Но альтернатива в виде финансовых коллапсов и кризисов суверенного долга, которые ударят рикошетом по всему миру, еще хуже. Потребность в такой спасательной операции может восприниматься как цена за поспешное вступление в нерасторжимый валютный брак, терпимость к возникновению громадного дисбаланса, отсутствие банковской дисциплины и некомпетентные действия в условиях зарождающегося кризиса.

Еврозоне еще предстоит решить, кем она станет, когда вырастет. Но для начала ей нужно достичь этого этапа. Издержки краха слишком серьезны, чтобы рассуждать о них. Их просто необходимо предотвратить. Приемлемой альтернативы нет.


Институт Посткризисного Мира