Точка зрения
09.03.09

АНДРЕЙ УСПЕНСКИЙ: "Меня смущает, что в России нет четкого плана выхода из кризиса".

Генеральный директор Fleming Family & Partners Asset Management Андрей Успенский полагает, что российскому фондовому рынку еще есть куда падать и инвесторы не вернутся на него, пока у государства не появится реалистичного бюджета и внятного плана действий по преодолению экономического кризиса. Об этом он рассказал в интервью спецкорреспонденту "Денег" Петру Рушайло.

Как вы оценили бы нынешнее состояние финансовых рынков и российской экономики в целом? Дна уже достигли?
– Естественно, всех сейчас интересует, какое оно будет, завтрашнее дно. Событий сейчас очень много, и вопрос, где мы находимся, обсуждается всеми, и каждый делает свой прогноз. И они настолько разнонаправлены, что очень сложно построить результирующий вектор. Понятное дело, я не буду отличаться оригинальностью, если скажу, что в 2009 году будет очень сложно. Особенно, наверное, сложно будет в первом полугодии, до лета, может быть – до осени.

Сложно где? На рынке?
– Сложно везде. И на рынке в том числе, так как рынок является некой производной от реальной экономики. А ситуация в реальной экономике совершенно не ясна. Прогнозы, которые сейчас выдаются, к сожалению, выдаются слишком часто, чем вызывают недоверие к себе. И это самая большая проблема – проблема неопределенности. Потому что неопределенность и страх могут (не только на практике, но даже в соответствии с существующими экономическими теориями) добавлять к падению ВВП значительную величину – вплоть до нескольких десятков или даже сотен базисных пунктов. И очень важно эту неопределенность преодолеть.
Поэтому меня смущает, что в России пока нет какого-либо четкого плана выхода из сложившейся ситуации – отсюда и неопределенность. В США, например, существует план Обамы. Он может быть хорош или плох, но он есть. Должен быть некий ориентир, к которому привязываются усилия всей нации или всей экономики. У нас же пока дело не доходит даже до реальных цифр. А если доходит, то они поступают из разных источников и очень противоречивы. Дефицит бюджета, если судить по высказываниям чиновников,– от 5 до 10%, обычно мелькают цифры 6, 7 или 8%. Падение ВВП – от нуля до 2,5%, инфляция – от 13% и т. п. Или возьмите, например, январский спад промышленного производства на 16%. Эта цифра сама по себе серьезная, но проблема еще и в том, что темпы падения, которые мы наблюдали и в январе, и в последнем квартале прошлого года, были не просто высокими – они были неожиданно высокими. А если есть столь большое расхождение между ожиданием и тем, что получается в действительности,– тут как раз и вступают в силу эмоции.

Чего удивляться, что прогнозы часто меняются, если реальность всякий раз им не соответствует?
– Прогнозы нужно делать редко – просто потому, что если начинаешь часто их менять, люди перестают им верить. Что опять-таки ведет к увеличению неопределенности и нервирует инвесторов. Поэтому мне кажется, что российский фондовый рынок нижнюю точку еще не прошел. Мы еще не видели отчетности по большинству компаний за 2008 год, но уже понятно, что первый квартал этого года для целого ряда отраслей будет очень тяжелым. Не говоря уже о неопределенности, вызванной так называемой мягкой девальвацией. Сначала пытались совсем не девальвировать рубль, потратив на это определенное время и средства, потом все-таки осознали, что это неизбежное зло или добро – не знаю; это и было сделано достаточно плавно, хотя могло бы быть сделано в более короткие сроки.

Ваши коллеги обычно говорят, что фондовый рынок работает с опережением относительно движения экономики, ориентируясь на некие прогнозы. Логично было бы предположить, что ожидаемая плохая статистика за первый квартал уже учтена в котировках акций. Но вы говорите, что ожидаете дальнейшего падения. Почему? Описанный механизм уже не работает или вы считаете, что отчетность окажется хуже даже самых мрачных прогнозов?
– Как обычно, весь фондовый рынок покупает на слухах, продает на фактах. Просто сейчас волатильность крайне велика – если брать, например, американский рынок, она увеличилась за последний год в шесть раз; о российском я уже и не говорю... Поэтому рынок акций как-то, скажем так, растерялся, механизмы его внутреннего регулирования не успевают подстраиваться под стремительно меняющуюся обстановку. Словом, мы сейчас не видим той самой пресловутой "руки рынка". И это неудивительно – мы стали свидетелями такого кризиса, какого, наверное, никто из ныне живущих еще не видел. По крайней мере, отчетливо не помнит. Что такое рецессия, многие себе представляют, об этом написаны учебники. А что делать при таком полномасштабном кризисе, никто пока до конца не понимает.
Поэтому все ожидают, что очередная порция новостей будет плоха, но никто не знает, насколько плоха. Даже те, кто считает, что действительность будет хуже ожиданий, не могут оценить, насколько именно она будет хуже. Никто до конца не понимает, как быть с возможным кризисом краткосрочной ликвидности, связанным, например, с кредитными картами. А ведь это более $4,5 трлн. Так же мало кто понимает, что будет со страховыми компаниями – последуют ли новые волны кризиса, связанные не только с долгосрочными, но и с краткосрочными активами.

Как долго, по-вашему, будет продолжаться падение рынка акций и насколько оно будет глубоким?
– Мы сейчас предполагаем, что дно будет достигнуто где-то на уровне 300 пунктов по индексу РТС. Не потому, что ниже в принципе падать некуда – просто уже и сейчас коэффициент P/E (отношение капитализации к прибыли.– "Деньги") у многих российских компаний находится на уровне единицы и ниже. И в этом плане российский рынок уже находится в самом конце "турнирной таблицы" развивающихся рынков. Причем понятно, что рынок акций сможет проснуться только тогда, когда оживится рынок облигаций и на нем установится нормальная доходность, когда на рынке повысится уровень доверия, заработают механизмы кредитования. К сожалению, все эти процессы занимают довольно много времени, никак не меньше полугода. Тем не менее мы надеемся, что к осени появится некое равновесие и тогда можно будет говорить о боковом тренде, либо рынок акций сможет даже постепенно пойти вверх.

Вы говорите, что у многих отечественных компаний сейчас P/E в районе единицы. Почему их акции тогда не покупают? Это же все равно что покупка наличных денег: на рубль вложений я получаю, грубо говоря, рубль наличных плюс права собственности.
– Да, логика правильная, и если у вас горизонт вложений – два-три года, о таких покупках имеет смысл задуматься уже сейчас. Но пока рынком движет страх. Все понимают, что теоретически на рубль можно получить рубль наличных плюс собственность. Но, с другой стороны, этот вывод основан на прошлой статистике. А что будет в будущем, никто не знает – может быть, прибыль резко упадет и реальный P/E окажется гораздо выше. В данном случае можно провести аналогию между компаниями и айсбергами: огромное количество обязательств находится под поверхностью воды.
Это, кстати, лишь часть проблемы, ставшей одной из причин нынешнего кризиса. Ведь до сих пор большинство западных компаний были нацелены на рост капитализации, именно за это управленцы получали бонусы и т. п. Это был такой большой пузырь, громадная пирамида. Все настраивались на непрерывный рост, привлекали для этого дешевые денежные ресурсы, расширяли штаты. При этом соображения оценки рисков отходили на второй план, отчасти из-за отсутствия опыта, отчасти просто из-за жадности. Никто и думать не хотел, что вся система может в какой-то момент схлопнуться. Конечно, кроме жадности был еще и фактор конкурентной борьбы. Если ваши конкуренты растут безумными темпами, а вы используете модели минимизации рисков, то в определенный момент вы начинаете понимать, что вы теряете рыночную долю, теряете клиентов – особенно это актуально для инвестиционного бизнеса. И системы внутреннего контроля, системы управления рисками становятся великой обузой, неким барьером, который нужно каким-то образом преодолеть.
Сейчас, когда весь этот пузырь лопнул, инвестиционные компании, конечно, гораздо больше внимания будут обращать на системы управления рисками. Но у рынка короткая память – наверное, в среднем на пару лет хватает, и, думаю, потом начнется новый виток экспансии, борьбы за клиента. Пока же все крайне осторожны. Кроме того, очевидно, что сейчас огромную роль начинает играть государственное присутствие в экономике, государственное регулирование. Это тоже фактор неопределенности: пока не очень понятно, каким образом частный бизнес будет соседствовать с госрегулированием – достаточно вспомнить, например, активно обсуждаемые в недалеком прошлом ограничения на операции хедж-фондов и национальных фондов.

Как вы, управляющий активами на российском рынке, охарактеризовали бы поведение своих клиентов в нынешних условиях?
– В такое неустойчивое время клиенты, конечно же, в основном предпочитают консервативные стратегии. Люди входят в инструменты денежного рынка, смотрят на фонды облигаций, на металлические счета. При этом одна из наших рекомендаций – в облигационных портфелях должно быть меньше валютных рисков, необходимо присутствие там еврооблигаций надежных российских эмитентов.
Кроме того, отмечу, что сейчас сильно изменился не только сам горизонт инвестирования, но и, скажем так, частота коррекции принимаемых решений. Если раньше инвестор определял для себя горизонт инвестирования в два-три года, а потом раз в три месяца обращался к нам, чтобы посмотреть, что происходит с его портфелем, то теперь он проверяет состояние своих вложений каждую неделю, а иногда даже чаще.

Если вернуться к действиям государства, какой стратегический план российских властей вы, как участник рынка, хотели бы видеть?
– Хотелось бы видеть прежде всего реалистичный бюджет. Чтобы финансовые планы властей не корректировались шаг за шагом вслед за движениями рынка, а был задан некий гарантированный нижний уровень поддержки – пусть даже с использованием самых консервативных и самых пессимистических сценариев. Допустим, сейчас прогнозы цены на нефть на нынешний год – $35-45 за баррель. Нужно взять нижнюю границу и, исходя из данной цифры, сделать бюджет. Лучше надеяться на худшее и потом приятно удивиться, чем непрерывно нервничать, гадая, сможет ли государство выполнить взятые на себя обязательства.
Кроме того, такой план должен содержать как можно более точные (пусть опять-таки и пессимистические) прогнозы по безработице, по промышленному производству, по инфляции, по девальвации и т. д. Просто чтобы ни у кого не было иллюзий и потери чувства реальности.

Все-таки вы говорите не о плане действий правительства, направленном на преодоление кризиса, а скорее, о приведении официальной позиции властей в соответствие с реальностью.
– Разумеется, должна быть и вторая часть плана, в которой нужно сосредоточиться на проектах поддержки экономики, как, например, в уже упомянутой американской антикризисной стратегии. Если же говорить о конкретном наполнении подобной программы применительно к России, то обычно из таких масштабных кризисов выходов не так уж и много. Понятно, что в первую очередь речь должна идти о государственном стимулировании отдельных секторов экономики – в Китае, например, госсредства идут на поддержку внутреннего потребления. У нас, к сожалению, пока в наличии сырьевая экономика с невысоким уровнем производственной базы и очень низкой производительностью труда. Нам очень важно развивать инфраструктурные проекты, развивать внутреннее потребление. В современном мире возможных методов стимулирования развития экономики и выхода из кризиса по большому счету видится два: грубо говоря, либо война, либо развитие инфраструктуры. Конечно, первого варианта хотелось бы избежать. Даже небольшой победоносной войны не хотелось бы, это тупиковый вариант с любой точки зрения. Остается развитие инфраструктуры.

Хорошо, допустим, российское правительство представит такой план, задаст некий нижний уровень риска. Что тогда изменится в плане продуктов, которые предлагают инвесторам управляющие компании? Например, оживится ли рынок комплексных продуктов с гарантированной доходностью?
– Не думаю. Продукты с гарантированной доходностью все-таки довольно сложные инструменты. Более того, примеры Lehman Brothers учат осторожности. Сейчас же самое главное – уменьшить риски, а это значит – не предлагать сложных продуктов, которые так или иначе связаны с маржинальными операциями, производными инструментами и т. п. Когда аппетиты в отношении риска у инвесторов минимальны, чем проще – тем лучше. А простые вещи – это инструменты денежного рынка, облигации, металлические счета, еврооблигации. Плюс возможность доступа к западным рынкам. Плюс ограничение набора даже существующих инструментов. Если раньше я, как управляющий, предлагал клиенту портфель из 20-25 бумаг, то теперь ограничиваюсь 8-12, отбираемыми по принципу надежности. Обычно, если горизонт инвестирования составляет порядка двух лет, мы предлагаем 70% средств вложить в низкорискованные облигации и инструменты денежного рынка, а 30% – во все остальные инструменты, тем самым позволяя получить оптимальное сочетание риска и доходности.

Вы для себя намечаете какой-то ориентир, позволяющий говорить о целесообразности увеличения более рискованных вложений (я имею в виду прежде всего рынок акций)?
– Обычно подобного рода переломные моменты бывают связаны с восстановлением межбанковского рынка, то есть с восстановлением доверия, связанным с существенным падением ставок и увеличением ликвидности на рынке межбанковских кредитов.

А как они могут пойти вниз в условиях неопределенной инфляции?
– Вы же спросили про ориентиры. Конечно, ситуация на межбанковском рынке стабилизируется только после того, как прояснится ситуация с основными макроэкономическими показателями, инфляцией, бюджетом и т. п.
Возвращаясь к стратегии, хотел бы отметить еще один момент. То, что за годы высоких нефтяных цен и роста фондового рынка России удалось накопить значительные резервы,– факт, безусловно, положительный. Однако мне кажется, что любая страна (особенно с таким потенциалом, как у России) не должна развиваться как сырьевая компания, с основным принципом развития вроде "семь лет живем хорошо, потом три года – плохо, и мы все первые семь лет живем ради того, чтобы потом перетерпеть эти злополучные три года". Поэтому уже сейчас, несмотря на уровень панических настроений, необходимо четко определить, в каком направлении мы будем развивать российскую экономику и фондовый рынок, после того как преодолеем нынешний кризис.

Автор: Петр Рушайло

 


Институт Посткризисного Мира